Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям, процветанию и всему остальному

Уильям Бернстайн (2010)

Книга об основах инвестирования и планирования портфеля. Главное, что пытается донести автор до читателей, заключается в рекомендации никогда не забывать о том, что обвалы рынка случаются. Именно поэтому важно выстраивать долгосрочную (да что там греха таить — и краткосрочную) стратегию таким образом, чтобы они не стали неожиданностью.

Глава 2

Природа зверя

Голубые фишки не добыть без риска.

Старинная поговорка Уолл-стрит

Прочитав эту книгу, вы должны твердо усвоить главное: риск и доходность неразрывно связаны между собой. Практически во всех странах, где экономисты изучали доходность ценных бумаг, доходность акций превышала доходность облигаций^{7}. Если вы хотите получать более высокие доходы, вам придется платить за это, принимая на себя риск. Это означает, что время от времени вы будете терять уйму денег. И наоборот, если вы стремитесь к полной безопасности, будьте готовы к тому, что ваши доходы будут невелики. Третьего не дано.

Пророчество вóрона

Наше путешествие по стране риска и доходности мы начнем в ясный морозный день безмятежного 1998 г. Вы вышли прогуляться, и, когда начали размышлять о своих финансовых делах, у вас сразу улучшилось настроение. Стоимость вашего портфеля, который состоит из тщательно отобранных акций и облигаций, за последние четыре года выросла вдвое. Рынок неуклонно растет. Хотя вы добились меньших успехов, чем ваши знакомые, которые заключают крупные сделки по опционам на доткомы и вкладывают средства в акции агрессивных технологических фондов, ваши скромные достижения вполне позволяют вам надеяться на безбедное существование после выхода на пенсию.

Внезапно вы слышите хлопанье крыльев и чувствуете, что к вам на плечо опускается птица. «О, — радостно восклицаете вы, — это синяя птица счастья!» Но вы ошиблись — при ближайшем рассмотрении ее оперение оказывается черным как ночь. «Привет, — угрюмо произносит птица, — я, ворон, предвещаю крах рынка капитала».

Похоже, появление крылатого гостя не сулит добрых вестей. Он предвещает, что в течение следующего десятилетия вас ожидают не один, а два крупнейших в истории обвала рынка. Во время каждого из них биржевые индексы упадут примерно вдвое.

«О мудрая птица, — умоляете вы, — прошу тебя, скажи, когда произойдут эти беды, чтобы я смог избежать роковых потерь». Но ворон безмолвно расправляет крылья и улетает прочь, и вы готовы поклясться, что при этом его клюв складывается в ухмылку.

Предсказание ворона сбывается — в течение следующих десяти лет вам придется пережить не одно, а два крупнейших падения рынка из пяти, случившихся за последние 100 лет. Динамика доходности основных категорий акций и облигаций в период 1999–2008 гг. представлена в таблице 2.1, которая иллюстрирует ситуацию с риском и доходностью на этом отрезке времени. Давайте внимательно изучим ее.

В первой колонке перечислены рассматриваемые классы активов. Первые 12 представляют собой основные разновидности акционерного капитала (иначе говоря, акций), выделенные с учетом трех критериев: местоположение (США, развитые зарубежные страны и страны с развивающимися рынками), размер компании (крупные и мелкие) и тип компании — «недооцененные» или «рыночные». (К категории рыночных относятся крупные дорогие компании, привлекающие широкий круг инвесторов, а к недооцененным — дешевые, малопривлекательные компании, акции которых продаются по низкому курсу.) Такую классификацию акций используют множество специалистов в финансовой сфере. Последние две строки занимают активы с фиксированной доходностью (облигации), которые считаются относительно «безопасными».

Вторая колонка отражает доходность данных классов активов в период медвежьего рынка 2000–2002 гг. В предшествующие пять лет — с 1995 по 1999 г. — наблюдался, вероятно, крупнейший пузырь фондового рынка в истории человечества. Инвесторы, безоглядно уверовавшие в возможности Интернета, швыряли на ветер миллионы, а то и миллиарды, поддерживая пару десятков предпринимателей с весьма туманными бизнес-моделями. Последним было достаточно добавить к названию своей компании заветное.com, чтобы курс ее акций на бирже взлетел вдвое.

Кроме того, всеобщая эйфория взвинтила цены крупнейших быстро растущих компаний, которые, по мнению инвесторов, имели блестящие перспективы в интернет-бизнесе. Все остальные классы активов были заброшены. Инвестиционные трасты недвижимости? Мелкие банки? Производство? Предприятия розничной торговли? Компании, которые обслуживали клиентов в офисах, не оказывая услуг через Интернет, вышли из моды. Все они померкли на фоне Новой Экономики.

Миновал 2000 г., наступил 2001-й, а затем и 2002-й, и кометы интернет-бизнеса постепенно прогорели и начали разоряться одна за другой, пока банкротства не приняли массовый характер. Сводный индекс внебиржевого рынка NASDAQ, который включал акции почти всех новых фирм, упал более чем на три четверти, а индекс S&P 500 снизился примерно вдвое.

Но, как показывает вторая колонка, акции мелких и недооцененных компаний, а также инвестиционных трастов недвижимости, которые не участвовали в вакханалии 1990-х гг., в период 2001–2002 гг. держались очень неплохо, при этом доходность REIT превысила 25 %.

Во время второго спада, показанного в третьей колонке, на сцену вышли медведи иной породы. Крах 2000–2001 гг. был вызван тем, что переоцененные компании, работающие в сфере высоких технологий, на волне чрезмерного энтузиазма остались без денег. Новый кризис начался, когда преисполненные энтузиазма потребители исчерпали кредитные ресурсы. Более того, если в 1990-х гг. рынок рос главным образом за счет акций высокотехнологичных компаний, а также S&P 500 и аналогичного зарубежного индекса по Европе, Австралии и Дальнему Востоку (EAFE), в 2007 г. из-за стремительного роста цен почти во всех странах переоцененными оказались все классы активов. В результате все они резко упали в цене. Если в 2000–2002 гг. отдельные классы активов позволяли защититься от медведей, в 2007–2008 гг. такой возможности уже не было.

Последняя колонка таблицы 2.1 подводит итог сказанному. Хотя ворон, наделенный даром предвидения, предупредил вас о несчастьях, ожидающих рынок в период 1999–2008 гг., это не принесло особой пользы. Восемь классов активов из 12, представленных в таблице 2.1, за этот период превзошли безопасные облигации, поэтому в выигрыше оказались обладатели диверсифицированных портфелей, разумно распределившие средства. Если бы вы вняли предостережениям ворона и на 10 лет полностью отказались от акций, вы лишились бы доходов, которые дает хорошо диверсифицированный портфель. Хуже того, теперь вам бы пришлось решать вопрос о том, как выбрать подходящий момент, чтобы снова купить акции.

Стратегия диверсификации, при которой портфельные инвестиции распределяются между разными видами активов, работает, если ориентироваться на годы и десятилетия, и оказывается не слишком эффективной, если счет идет на недели и месяцы.

Кроме того, последняя колонка таблицы 2.1 опровергает расхожее суждение, которое приходится то и дело слышать сегодня: в диверсификации нет ничего хорошего. Действительно, в тот день, когда рынок США падает на 5 %, остальной мир следует за ним, обычно неся еще более крупные убытки, а в тот год, когда S&P 500 падает более чем на 40 %, остальные активы по большей части показывают не лучшие, а порой и худшие результаты.

Однако мудрость при инвестировании приходит с пониманием того, что по-настоящему важна лишь доходность в долгосрочном аспекте. Инвестор, способный зарабатывать 8 % в год, за 30 лет умножит свое состояние в 10 раз, и если у него есть хоть немного мозгов, он не станет переживать из-за того, что в течение многих дней, а может быть и лет, его портфель несет крупные убытки. Если же неудачные дни или годы заставляют его страдать, ему остается успокаивать себя тем, что за доходы по акциям приходится расплачиваться универсальной валютой финансового риска — спазмами в желудке и бессонными ночами.

История и математика

Представление о краткосрочной и среднесрочной доходности позволяет предусмотрительному инвестору оценить риски владения акциями. В последнее время большое значение придается «черным лебедям» — редким и якобы неожиданным событиям, которые будоражат общество и порождают неразбериху на финансовых рынках. Появление «черных лебедей» в финансовой сфере всегда говорит о том, что участники рынка не знают истории. Никто из тех, кто знаком с событиями 1929–1932 гг., когда стоимость акций упала почти на 90 % (не говоря о событиях на Санкт-Петербургской фондовой бирже после 1914 г.), не был огорошен недавним падением рынка^{8}.

И все же исторические данные мало помогают при решении самой важной задачи инвестирования — оценке будущей доходности. Инвестору, который не в состоянии рационально и систематически оценивать ожидаемую доходность, лучше спрятать половину денег под матрас, а остальные сжечь или выбросить в окно. Хорошая новость заключается в том, что оценить будущую доходность не так уж сложно.

Несмотря на это, многие инвесторы — в том числе кое-кто из ученых мужей, — оценивая будущую доходность, отталкиваются в первую очередь от доходности в прошлом. Это ошибка. Вы, возможно, видели таблицу, которая показывает, какой огромный капитал позволяли сколотить долгосрочные инвестиции в акции крупных и мелких компаний, приносившие соответственно почти 10 и 12 % в год с конца 1925 г. Вам не удастся получить такие доходы, как не получал их ни один человек за всю финансовую историю, и едва ли кто-то может рассчитывать на такую доходность в будущем. Во-первых, такие доходы являются теоретическими — они не учитывают комиссионные брокеров, спреды бид-аск (разницу между ценой покупки и продажи ценных бумаг) и налоги на прирост капитала и дивиденды. Кроме того, два-три поколения расточительных наследников, сменившихся за этот период, несомненно, промотали бы это богатство. И во-вторых, и это самое главное, мы не можем перенестись в конец 1925 г., когда акции США давали 5 % прибыли.

На самом деле опираться на данные прошлого, оценивая доходность в будущем, чрезвычайно опасно. Еще опаснее заниматься финансовым планированием, отталкиваясь от данных, собранных после 1925 г., — трюк, к которому нередко прибегают исследователи и авторы, пишущие о финансах.

Два ярких примера серьезных просчетов из-за излишнего доверия к историческим данным имели место с облигациями в начале 1980-х и с акциями в конце 1990-х гг. Период после Второй мировой войны во многих отношениях был весьма необычным. Его характерной чертой была постепенно нарастающая инфляция, которая привела к беспрецедентному падению рынка, раздавившему долгосрочные облигации, в то время как процентные ставки росли вместе с гиперинфляцией 1970–1980 гг. Инфляция уничтожает долгосрочные облигации, поскольку погашение основной суммы и текущие платежи производятся по действующему курсу доллара. Если инвестор покупает облигацию с 5 %-ным купоном сроком на 30 лет, а долгосрочная процентная ставка впоследствии повышается до 10 %, стоимость такой облигации падает почти вдвое.

В течение 30 лет — с 1952 по 1981 г. — годовая доходность по долгосрочным казначейским облигациям США составляла всего лишь 2,33 %, тогда как инфляция достигала в среднем 4,31 % в год. Таким образом, те, кто вложил средства в облигации, ежегодно теряли примерно 2 % покупательной способности даже после реинвестирования купонов. При этом акции во время затяжной инфляции дают сравнительно неплохие результаты, поскольку компании могут поднимать цены на свои товары и услуги. В течение того же периода доходность акций S&P 500 составляла 9,89 % в год, превышая инфляцию более чем на 5 %.

Одним словом, в 1981 г. типичный инвестор, вкладывающий средства в облигации, был раздавлен внушающим ужас прошлым, иначе говоря, «представлял себе» их доходность. Инвесторы и финансовые обозреватели окрестили эти ценные бумаги «удостоверениями о конфискации», отпугнув целое поколение покупателей.

И все же любой, кто умел складывать и вычитать, имел перед глазами следующие выкладки: 30 сентября 1981 г. правительство США продало 20-летние казначейские облигации под 15,78 %, в то время как инфляция за предыдущие пять лет в среднем составляла «всего лишь» 10,11 %. Более того, к этому времени Пол Волкер, один из самых выдающихся руководителей Федеральной резервной системы, принял меры для резкого сокращения денежной массы. В 1981 г. это позволило добиться желаемого результата и снизить уровень инфляции — за следующие пять лет она упала до 3,42 %.

Таким образом, те, кто вкладывал средства в облигации до 1982 г., были разорены. Однако трезвая оценка процентных доходов по облигациям и будущей инфляции подсказывала, что эти ценные бумаги сулят немалую прибыль — не менее 5 %. Эта оценка оказалась вполне обоснованной. В течение 20 лет, начиная с 1982 г., реальная доходность по долгосрочным казначейским облигациям США составляла 8,66 %.

Другим примером того, как опасно чрезмерно пристальное внимание к прошлому, может служить случившееся в конце 1990-х гг., когда курс акций доткомов и высокотехнологичных компаний, а также быстрорастущих компаний с высоким уровнем капитализации, взмыл до небес. За 74 года — с 1926 по 1999 г. — фондовый рынок США приносил инвесторам в среднем 11,35 % без учета инфляции и 8,02 % с учетом. С 1995 по 1999 г. он показывал рекордные результаты — 28,56 % в год. Стоит ли говорить, что владельцы акций были полны энтузиазма. В 1999 г. все повторяли, как мантру: «Каждый цент, не вложенный в акции, приносит убытки», а один из вышедших в тот год бестселлеров, посвященных личным финансам, назывался «Индекс Доу — Джонса на отметке 36 000» (Dow 36,000). Но, увы, дело обернулось совсем иначе^[2].

Как в таком случае трезво оценить будущие доходы? Прежде всего, давайте признаем очевидное: нам не под силу точно предсказать будущее без магического кристалла. Максимум того, на что мы способны, — это определить то, что финансовые экономисты называют «ожидаемой доходностью».

Поскольку это одно из самых важных понятий в финансовом деле, попробуем разобраться, что оно означает. Представьте себе стол для игры в рулетку в одном из игорных домов Монте-Карло с 37 ячейками, обозначенными числами от 0 до 36 (в Америке есть 38-я ячейка, 00). Если вы ставите на одно число, выплата составляет 35 к 1, а ваши шансы на выигрыш — 1 к 37. В среднем вы теряете 5,3 цента на каждый поставленный доллар Это ожидаемая доходность на отдельную ставку, а также на полную сумму, которую вы поставили в течение любого отрезка времени. Разумеется, однажды вам может улыбнуться удача и вы заработаете кучу денег, а в другой раз счастье отвернется от вас, и вы будете проигрывать ставку за ставкой и потеряете больше 5,3 %. Это реализованная доходность. Таким образом, ожидаемая доходность — это наиболее вероятное предположение о том, какой будет средняя реализованная доходность за один вечер.

Акции и облигации — та же рулетка, однако их владелец почти всегда оказывается в выигрыше. Если бы это было не так, никто не стал бы вкладывать в них деньги. Разница в том, что в данном случае инвестор играет на стороне казино. Он не знает, чем наградит его госпожа Удача, но он может достаточно точно предсказать свой выигрыш, особенно если речь идет о периодах продолжительностью не менее двух десятков лет.

Каким образом? Начнем с облигаций. В начале 2009 г. казначейские облигации США давали всего 2 % прибыли. Поскольку правительство может напечатать денег, чтобы выполнить свои обязательства по облигациям, нам были гарантированы как процентные платежи, так и погашение основной суммы, и в итоге ожидаемая доходность на данном этапе составляла… 2 %. (Ценные бумаги Казначейства США со сроком погашения не более 1 года называются краткосрочными казначейскими векселями, со сроком от 1 года до 10 лет — среднесрочными казначейскими облигациями, а со сроком погашения более 10 лет — долгосрочными казначейскими облигациями. Купонные платежи по среднесрочным и долгосрочным облигациям производятся каждые шесть месяцев. С векселями дело обстоит иначе — они продаются с дисконтом по отношению к номинальной стоимости и выкупаются по номиналу, данная разница и представляет собой доход.)

Удивительно, что в начале 2009 г. доходность десятилетних облигаций, выпускаемых самыми надежными американскими компаниями, составляла около 7 %. Если бы все эти компании выжили, ожидаемая доходность от портфеля таких облигаций за следующие 10 лет тоже составляла бы 7 %. К сожалению, компании, включая те, что имеют самую солидную репутацию, время от времени разоряются и не выполняют свои обязательства, и поэтому фактическая доходность будет меньше 7 %.

Насколько меньше — зависит от того, какое количество компаний разорится. Если в год разоряется более 5 % компаний, инвестор получит более высокую прибыль от 10-летних казначейских облигаций. По оценкам большинства экспертов, число банкротств компаний с высоким рейтингом не превышает 1 % в год, но в нынешних условиях лучше перестраховаться и считать, что эта доля составляет 2 %. В этом случае ожидаемая доходность от корпоративных облигаций США с высоким рейтингом составит 5 % (разница между 7 %-ным купоном и долей банкротств, составляющей 2 %).

В таблице 2.2 представлен полный спектр возможных результатов. Как отмечалось выше, инвесторы получат больше прибыли, вложив средства в казначейские облигации, лишь если доля банкротств достигает 5 % в год. Какова вероятность того, что ежегодно в течение 10 лет одна из 20 самых надежных американских компаний будет разоряться? При наихудшем варианте развития событий подобное возможно в течение ближайших года-двух, но 10 лет беспрерывных банкротств такими темпами стали бы куда более серьезным бедствием, чем Великая депрессия.

Далее, представьте себе, что при убытках, равных 4 % в год, наша доходность в конечном итоге составляет 3 %. Хотя это на 1 % больше, чем дают казначейские облигации, едва ли это осчастливит нас, поскольку этой скромной разницы недостаточно, чтобы компенсировать риск, который причинял нам столько страданий, вызывая спазмы в желудке. При убытках, равных 3 %, корпоративные облигации дают доходность в 4 %, которой, скорее всего, будет достаточно, чтобы компенсировать дополнительный риск. Если вы получили больше, считайте, что вам повезло.

Подобным образом в конце 2008 г. так называемые мусорные облигации — высокодоходные облигации менее надежных компаний — приносили 22,5 %, превосходя казначейские облигации более чем на 20 %. Такой разрыв между первыми и вторыми не имеет прецедентов в истории. Он означает, что 20 % этих компаний будет разоряться каждый год, что уменьшит их среднюю доходность по сравнению с доходностью по казначейским облигациям с таким же сроком погашения. Через 10 лет из них уцелеет лишь каждая десятая.

Насколько же высока вероятность разорения? Очень низка, но не равна нулю. Опять-таки мусорные облигации должны превосходить казначейские по размеру премии, чтобы у инвесторов был стимул брать на себя столь высокий риск. Если требуемый размер премии составляет 5 %, то в конце 2008 г. такое приобретение имело бы смысл при условии, что в год разоряется до 15 % компаний. (Приведенный пример предполагает, что инвестор владеет множеством таких облигаций или взаимным фондом, инвестирующим средства в данный класс активов. Если же число облигаций, принадлежащих инвестору, невелико, неудачный выбор может привести к тому, что все все они пропадут в течение пяти лет.)

Подведем итог сказанному: фактическая доля банкротств компаний с высоким рейтингом может составлять примерно 2 % в год, что позволяет ожидаемой доходности от корпоративных облигаций оставаться на уровне 5 %. Если темпы инфляции в долгосрочной перспективе равны примерно 3 %, их доходность с поправкой на инфляцию будет составлять около 2 %. В конце 2008 г. премия за риск по мусорным облигациям (доходность выше 2 % по среднесрочным казначейским облигациям) могла достигать 10 % в год, таким образом, их номинальная доходность составляла 12 %, а доходность с поправкой на инфляцию — 9 %. Доход по мусорным облигациям и облигациям с высоким рейтингом, о которых шла речь выше, — это вознаграждение за риск, связанный с тем, что процент банкротств может оказаться гораздо выше ожидаемого.

Следует еще раз повторить, что инвестор оценивает ожидаемую доходность облигаций, вычитая процент банкротств из процентного купона.

Взаимосвязь доходности и риска — самая важная концепция в этой книге. Даже если 10-летние корпоративные облигации приносят 7 %, что при условии ежегодного разорения 5 % компаний даст нам те же 2 % доходности, что и казначейские облигации, эти результаты не равноценны. Более того, они не идут ни в какое сравнение: корпоративные облигации лишают инвестора сна и аппетита, тогда как держатели казначейских облигаций спят как младенцы. Владельцам корпоративных облигаций необходима премия за риск, которая компенсирует им бессонные ночи и несварение желудка. Отсюда следует: чем больше риск, тем выше должна быть премия за риск.

Обещание высоких прибылей при низком риске — вернейший признак мошенничества. Метод работы Бернарда Мэдоффа представлял собой вариацию на эту тему: скромные доходы в отсутствие риска. Впрочем, это было не единственной приметой обмана. Любые инвестиции в ценные бумаги включают три этапа: консультирование, брокерские операции и управление пакетом ценных бумаг. Они очевидным образом присутствуют в любой правильно организованной честной инвестиционной деятельности. Однако весь процесс под руководством Мэдоффа осуществлялся за плотно закрытыми дверями.

Данный тезис о риске и доходности так важен, что я повторю его еще раз. Инвестор не может получать высокие доходы, не неся время от времени крупные убытки. Если инвестор желает безопасности, он обречен на низкие доходы.

Удивительное уравнение Гордона

Тот же подход используется и при оценке ожидаемой доходности на акции, но в этом случае мы учитываем изначальный дивидендный доход, а затем прибавляем к нему темпы роста дивидендов.

Представьте себе, что акции некой компании продаются по $100 и дают $3 дивидендов, что составляет 3 % от курсовой стоимости акции. Эти $3 — деньги в кармане инвестора, он может реинвестировать их в акции той же компании или любой другой финансовый актив, потратить их на продукты или новый BMW.

Предположим, что на следующий год компания расширила свой бизнес на 4 % и дивиденды выросли с $3 до $3,12 на акцию. Поскольку рынок оценивает курс акции с учетом дивидендов и последние увеличились на 4 %, курс акции в идеальном мире тоже вырастет на 4 % — до $104. Таким образом, мы получим доход в 7 % — 3 % за счет дивидендов плюс 4 % за счет повышения курса акции.

То же самое относится и к фондовому рынку в целом. В начале 2009 г. рынок США давал 3 % дивидендов. Каковы были темпы их роста? По этому вопросу специалисты по финансовой истории располагают очень хорошими долгосрочными данными. На рис. 2.1 показаны дивиденды по акциям S&P 500 с 1871 г. Обратите внимание, что примерно до 1940 г. они росли очень медленно, а затем стали увеличиваться куда быстрее.

Повышение темпов роста дивидендов после 1940 г. — это иллюзия, поскольку по большей части увеличение показателей объясняется ростом инфляции; более пологий скат кривой до 1940 г. лучше отражает подлинные темпы роста. Если выразить размер дивидендов за эти годы в долларах по курсу 2008 г., картина станет более точной, что показано на рис. 2.2. Дивиденды на фондовом рынке США с поправкой на инфляцию увеличиваются довольно неравномерными темпами, которые в среднем составляют 1,32 % в год.

Это иллюстрирует еще одно важное правило: всегда учитывать фактор инфляции, иначе говоря, оперировать цифрами в «реальном» выражении. Это избавит от необходимости вносить поправку на влияние долгосрочной инфляции задним числом. Представление о реальной доходности помогает инвестору мыслить более четко и не обращать внимания на громогласные рассуждения о том, что инфляция «разрушает богатство».

Темпы роста экономики США составляют около 3 % в год в реальном выражении, и совокупные прибыли корпораций в долгосрочном аспекте растут вместе с ней примерно теми же темпами. Почему же дивиденды на акцию растут всего лишь на 1 % с небольшим, а не на 3 %, как экономика в целом? Потому что компании, как и люди, рождаются, живут и умирают и им на смену приходят новые компании. Инвестиционные банки продают акции новых компаний, при первичном публичном размещении (IPO), и эти новые акции размывают существующий пул активов в среднем на 2 % в год. Поэтому, хотя прибыли растут на 3 % в год, ежегодный рост числа акций на 2 % приводит к тому, что дивиденды на акцию увеличиваются лишь на 1 % с небольшим. И хотя компании скупают собственные акции для поддержания их рыночной цены, размывание на 2 % учитывает такой обратный выкуп^{9}.

Брокерские фирмы и взаимные фонды часто рекламируют акции компаний на таких развивающихся рынках, как Бразилия, Россия, Индия и Китай (так называемые страны БРИК), поскольку их экономика развивается стремительными темпами. Но будьте осторожны: размывание акционерного капитала, а нередко и неприкрытое воровство из-за недостаточной правовой защиты сводит на нет значительную часть этого роста, когда речь заходит о дивидендах на акцию. К примеру, китайская экономика растет стремительными темпами вот уже более 20 лет — в реальном выражении они составляют 9 % в год. Но несмотря на это в период 1993–2008 гг. инвесторы теряли на китайских акциях 3,3 % в год, даже реинвестируя дивиденды. Не удивляйтесь, это действительно так. На протяжении этих 16 лет китайские акции потеряли 41,5 % стоимости, не считая дополнительных издержек, которые несли инвесторы^{10}. (Потери 3,3 % в год без поправки на инфляцию выливаются в 5,7 % в год с учетом инфляции.)

Не доверяйте историческим данным — особенно данным за последнее время — при прогнозировании ожидаемой доходности акций и облигаций. Ориентируйтесь на ставки процента, дивидендные выплаты, соотношение темпов роста дивидендов и процента банкротств.

Таблица 2.3 показывает, что то же самое, хотя и в меньшей степени, относится к «восточноазиатским тиграм» — Индонезии, Корее, Малайзии, Сингапуру, Тайваню и Таиланду: доходность от акций здесь ниже, чем в США, где экономика растет не столь быстрыми темпами.

Теперь мы, наконец, можем оценить реальную ожидаемую доходность акций. Как мы уже видели на примере S&P 500, для этого нужно просто прибавить к текущей доходности данного индекса, которая составляет около 2,5 %, реальные темпы роста дивидендов, равные 1,32 %, что в сумме даст реальную ожидаемую доходность в размере чуть менее 4 %. Эти несложные расчеты — сложение дивидендного дохода и темпов роста дивидендов — называются уравнением Гордона, которое еще не раз появится на страницах данной книги.

Ожидаемая доходность = Дивидендный доход + Темпы роста дивидендов.

Было бы неплохо, если бы дивиденды росли более равномерно, и еще лучше, если бы акции сохраняли стабильный курс, с тем чтобы постоянно приносить 2,5 % дивидендов, т. е. их продажная цена была бы ровно в 40 раз больше суммы дивидендов. К сожалению, рынок работает не так четко. На протяжении XX в. курс акций то падал — в 1932 г. он превосходил дивиденды всего в семь раз, то поднимался — в 2000 г. он оказался в 90 раз больше дивидендов. Однако в долгосрочном аспекте данные колебания нивелируются и метод расчета, предложенный выше, работает достаточно эффективно.

Немного математики: модель дисконтирования дивидендов

Самой заметной фигурой среди первых американских экономистов был Ирвинг Фишер, окончивший Йельский университет, где одним из его наставников был великий физик Уиллард Гиббс. К сожалению, Фишер прославился прежде всего своим неудачным высказыванием — в 1929 г. его угораздило заявить: «Похоже, цена акций вышла на перманентно высокий уровень».

Это очень досадно, поскольку одним из его многочисленных достижений был базовый математический метод оценки стоимости любого капиталовложения или имущества — будь то финансовые активы, физические активы, предметы искусства или духовные ценности. Главное его озарение состояло в том, что рыночная цена — это лишь бледное отражение подлинной сделки — удовольствия или потока доходов, который принесет тот или иной актив со временем, с учетом соответствующей ставки процента, которая показывает, до какой степени вырастут составляющие этого дохода в будущем^{11}.

Если речь идет о том, что потребляется немедленно, например об ужине, ответ очевиден. Вы не станете платить за еду ни $5, ни $25, ни $125, если она не насытит вас и не доставит вам удовольствия.

А теперь представьте, что кто-то предлагает вам купить блюдо из меню, которое стоит $25, с условием, что съесть его вы сможете лишь через десять лет. Сколько вы готовы заплатить за него сегодня, зная, что вам придется ждать десять лет? Разумеется, гораздо меньше $25. Предположим, вы решили, что приемлемая цена равна $5. Если мы введем эти цифры в финансовый калькулятор, он покажет, что ставка процента в этом случае составляет 17,46 %. Такова ваша персональная ставка процента за еду в ресторане. Можно подойти к делу немного иначе: если исходить из того, что ставка процента равна 15 % в год, сумма, которую вы заплатите за предложенную еду сегодня, составит $6,18.

Основная мысль заключается в том, что удовольствие, которое можно получить немедленно, почти всегда стоит дороже, чем то, которое ожидает вас в будущем. Фишер изящно определил это как «нетерпение» в отношении того или иного объекта, что фактически является синонимом ставки процента. Изредка процентная ставка бывает отрицательной. Например, вы считаете, что через 10 лет в стране, скорее всего, начнется война или голод. В такой ситуации вы наверняка согласитесь уплатить премию за пищу, которую сможете съесть через 10 лет. Самый известный пример отрицательной ставки процента — драгоценности, которые скупают те, кто скрывается от преследований или правосудия. Хотя их легко возить с собой, но, как правило, в дальнейшем беглец вынужден продавать их в убыток, чтобы оплатить свое спасение. Если же принять во внимание затраты на хранение и страховку, владение золотом или драгоценностями становится еще менее привлекательным. Однако, когда речь идет про деньги, процентные ставки не бывают отрицательными, поскольку вы непременно получите хотя бы нулевую прибыль, спрятав их под матрас.

Люди испытывают разную степень нетерпения (оно же — процентная ставка) в отношении разных объектов. При этом ставка для того или иного объекта зависит и от личных обстоятельств: состоятельный человек готов потратить сегодня на еду, которая станет доступной через 10 лет, гораздо больше, чем бедняк. На нетерпение (или ставку процента) влияет и характер — прожигатели жизни расточительны по натуре и испытывают сильнейшее нетерпение, тогда как бережливым людям это не свойственно.

Таким образом, стоимость акции или облигации — это поток доходов, которые она обеспечит в будущем (а в случае облигации — еще и основная сумма на дату погашения), дисконтированная по соответствующей ставке процента.

Возьмем акцию с дивидендами в $3, которые, по нашим предположениям, должны расти на 6 % в год. Предположим, что нетерпение инвесторов по отношению к этим деньгам в совокупности составляет 9 % в год. Тогда стоимость ее будущих дивидендов P равна:

Или в более общем виде:

где D — дивиденды за последний год, g — темпы роста дивидендов, r — ожидаемая доходность и P — цена.

С помощью интегральных преобразований приведем это уравнение к виду

P=D/(r–g),

что можно преобразовать к следующей форме:

r=D/P+g,

которая и называется уравнением Гордона:

Доходность = Дивидендная доходность + Рост.

Обратите внимание, что мы двигались от конца к началу: выбрав в качестве зависимой переменной цену, а в качестве независимой — доходность, мы определили, чему равна доходность. Мы действовали так потому, что, если выбрать в качестве независимой переменной цену, вы можете поддаться соблазну завысить коэффициент дисконтирования/доходность для активов с повышенным риском.

Что, если дивидендная доходность меняется со временем? К примеру, за период с 1926 по 1999 г. дивиденды по акциям S&P 500 снизились с 5 до 1,1 %. Такое снижение привело к росту цены на 2,1 % в год. И наоборот, рост дивидендов влечет за собой падение цены.

Если бы в 1926 г. кто-нибудь знал, что подобное произойдет в течение ближайших 73 лет и что реальные темпы роста дивидендов составляют 1,3 % в год, он мог бы подсчитать, что реальная доходность за этот период составит:

5 % + 1,3 % + 2,1 % = 8,4 %.

Или в более общем виде:

Ожидаемая реальная доходность = Доходность + Реальный темп роста + Изменение стоимости в годовом исчислении.

На самом деле реальная доходность по акциям S&P 500 за этот период был равен 8,0 %. Не так уж плохо.

Это вносит полезную поправку к ожидаемому уровню доходности, рассчитанному с помощью уравнения Гордона. Десять лет назад председатель правления одной из крупнейших в мире инвестиционных компаний Vanguard Group Джон Богл любил подчеркивать, что такой низкий дивидендный доход, по всей вероятности, «вернется к среднему», т. е. к более традиционному, уровню в диапазоне 3–4 %. Это означало, что ожидаемая реальная доходность будет отрицательной, и такой прогноз оказался на редкость прозорливым.

Что происходит теперь? Многие обозреватели считают, что большая часть классов активов оценивается справедливо, а некоторые из них, в частности европейские акции и инвестиционные трасты недвижимости, явно недооценены. Если эти обозреватели правы и цены возвращаются к среднему, доходность будет даже выше результатов, полученных с помощью уравнения Гордона.

Напомню, что ожидаемая доходность, равная 4 %, которую мы только что вычислили для акций, представляет собой реальную доходность. Это означает, что стоимость портфеля с поправкой на инфляцию — его фактическая покупательная способность — должна в среднем удваиваться каждые 18 лет^[3].

В настоящее время прибыль на многих зарубежных фондовых рынках составляет около 5 %. Даже если реальные доходы на акцию не растут, в перспективе ожидаемая реальная доходность должна оказаться вполне приемлемой за счет 5 % дивидендов.

Подобным образом акции REIT, которые владеют и управляют торговыми центрами, многоквартирными домами и иной коммерческой недвижимостью, в начале 2009 г. давали доходность около 10 %. По закону США такие компании должны распределять не менее 90 % своих прибылей в качестве дивидендов держателям акций, чем объясняются очень высокие дивиденды.

После выплаты почти всей прибыли держателям акций у инвестиционных трастов недвижимости остается очень мало капитала для покупки новой недвижимости или улучшения той, что находится у них в собственности. Власти поставили их перед неприятным выбором: либо привлекать заемный капитал за счет банковских ссуд и выпуска облигаций, либо не расти. Первый вариант может обеспечить рост, но является весьма рискованным, поскольку крупные банковские ссуды и обязательства перед держателями облигаций повышают уязвимость трастов в случае кредитного кризиса, поэтому многие из них пострадали в 2007–2008 гг.

Так что в начале 2009 г. самая высокая реальная доходность, на которую могли рассчитывать те, кто вкладывал средства в REIT, составляла 10 %; если в течение ближайших нескольких лет основные показатели снизятся или если они будут расти медленнее, чем в прошлом, доходность может уменьшиться. (В то время, когда пишутся эти строки, дивидендные выплаты трастов недвижимости стремительно падают, и их будущая доходность во многом определяется тем, в какой степени они смогут восстановиться.)

Подытожим выводы, сделанные в первой части настоящей главы.

• В прошлом, вкладывая средства в безопасные активы, инвесторы могли рассчитывать только на низкие доходы. В настоящее время это правило в полной мере относится к краткосрочным казначейским векселям США, прибыль по которым близка к нулю.

• Чтобы получать более высокие доходы, инвесторам приходится рисковать — это позволяет им рассчитывать на премию за риск.

• Чтобы рассчитать ожидаемую доходность от облигаций, нужно вычесть из купонной доходности ежегодный процент убытков из-за банкротств и неплатежей.

• С помощью уравнения Гордона инвесторы могут оценить размеры будущей доходности акций — для этого нужно сложить дивидендный доход и темпы роста дивидендов.

Как отмечалось выше, уравнение Гордона нередко говорит совсем об ином, нежели исторические данные о доходах. Посмотрите, к примеру, на таблицу 2.1, которая показывает, что за последние 10 лет среднесрочные казначейские облигации фактически давали более высокий доход, чем корпоративные облигации. Однако, как было показано выше, скорее всего, в перспективе нас ожидает прямо противоположная ситуация. Подобным образом в течение последних 10 лет инвестиционные трасты недвижимости, компании S&P 500 и акции крупных зарубежных компаний давали низкие или отрицательные доходы, тогда как уравнение Гордона говорит, что в будущем для них наступят лучшие дни.

Финансовая история очевидным образом свидетельствует: расчет ожидаемой доходности с помощью уравнения Гордона позволяет сделать более достоверный прогноз, чем исторические данные, какой бы длительный период они ни охватывали. Доходность удваивается, когда рынки охвачены эйфорией, подобной буму в конце 1990-х гг., или падают во время паники, как случилось в 2008–2009 гг. Если один из главных секретов в жизни состоит в том, чтобы сохранять самообладание, когда все вокруг теряют голову, уравнение Гордона может сослужить вам добрую службу.

Теперь у нас появились еще более веские доводы, которые помогли бы ответить на вопрос моего друга, заданный в 2000 г. Инвесторы, покупавшие акции в тот год, явно действовали неразумно. Тогда они уделяли слишком много внимания историческим данным и слишком мало — уравнению Гордона, которое говорило о том, что реальная доходность акций на тот момент составляет всего лишь 2,4 % (1,1 % дивидендов плюс темпы роста дивидендов, равные 1,3 %). Кроме того, они забыли, а может быть, просто не знали, что история на всем своем протяжении со времен венецианских prestiti изобилует примерами катастрофических убытков, которые несли владельцы самых разных активов, о чем напоминают и биржевой крах 1929 г., и убыточный рынок облигаций в 1952–1981 гг.

К тому же они были не в состоянии соотнести риск и доходность. 2,4 % ожидаемой реальной доходности по уравнению Гордона в 2000 г. было слишком мало, чтобы компенсировать язву желудка и ночные кошмары, которые мучили держателей акций. Дальше так продолжаться не могло. Курс акций должен был упасть, что позволило бы дивидендному доходу подняться на достаточно высокий уровень, чтобы компенсировать разумным инвесторам реальные риски владения акциями.

В результате так и случилось. В настоящее время уравнение Гордона говорит о том, что через десяток лет доходность акций и корпоративных облигаций повысится: реальная доходность акций, вероятно, будет составлять 4–8 %, а облигаций — 2 %. Я считаю, что эти показатели достаточно высоки, чтобы компенсировать риски владения этими активами.

Дом, милый дом?

Сделаем небольшую передышку и задумаемся о том, что составляет львиную долю чистых активов многих из нас, — о своем доме. Какое место он занимает в инвестиционном портфеле? Можно ли рассматривать его как капиталовложение?

Вне всяких сомнений, дом не является капиталовложением по одной простой причине. Вам нужно где-то жить, и это заставляет вас купить или арендовать дом или квартиру. Не забывайте, капиталовложение означает, что вы откладываете потребление в настоящем ради потребления в будущем, если же речь идет о потреблении в настоящем — это жилье. Кроме того, если вы платите за жилье наличные, вы тратите капитал, который могли бы вложить во что-то другое.

Но хотя дом и не является капиталовложением, уравнение Гордона может помочь принять решение — купить жилье или взять его в аренду. Каким образом? Как и акции, дом или кондоминиум со временем растет в цене. Насколько? Самые достоверные данные о ценах на недвижимость говорят о том, что их рост с поправкой на инфляцию близок к нулю.

Этот вывод опирается на исторические данные по трем странам. Реальные цены на недвижимость в США практически не выросли с 1890 по 1990 г., тогда как в Норвегии рост цен, который наблюдался после 1819 г., составлял всего 1,3 % в год. Экономистам даже удалось собрать данные о динамике цен на недвижимость в фешенебельном районе Амстердама — на набережных канала Херенграхт — с начала XVII в. Они показывают, что реальные цены с учетом инфляции не повышались на протяжении почти 400 лет, а ведь речь идет об одном из самых престижных районов в мире^{12}.

Таким образом, максимальный прирост цены, на который вы можете рассчитывать в лучшем случае, составляет 1 % в год. Что ж, казалось бы, не так уж плохо. Далее, как и в случае с акциями, следует оценить дивиденды. Эквивалентом дивидендов для жилого дома является так называемая «условно начисленная арендная плата». Этот загадочный, но важный термин означает, что ваш дом ежемесячно «платит вам за аренду». Иными словами, не важно, владеете вы собственным жильем или арендуете его у кого-то другого. Если вы владеете домом сами, вы вкладываете в него средства, которые могли бы с прибылью инвестировать во что-то другое, и условно начисленная арендная плата или использование дома — это вознаграждение за данные инвестиции. В то же время, если у вас есть возможность купить дом, но вы принимаете решение снимать жилье, у вас остается свободный капитал для приобретения других активов, например акций и облигаций, которые будут приносить доход.

Конец ознакомительного фрагмента.

Комментарии

7

Хороший обзор на эту тему содержится в книге Elroy Dimson et al., Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns (Princeton NJ: Princeton University Press, 2002).

8

Nicholas Nassim Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable (New York: Random House, 2007).

9

William J. Bernstein and Robert D. Arnott, «The Two-Percent Dilution», Financial Analysts Journal 59, no. 5 (September-October 2003): 47–55.

10

Данные с сайта msci.com.

11

Irving Fisher, The Theory of Interest (New York: Macmillan, 1930), and John B. Williams, The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938). Принято считать, что модель дисконтирования дивидендов разработана Уильямсом, но, хотя последний действительно занимался ее математической проработкой, ее основные принципы, безусловно, сформулировал Фишер.

12

Robert J. Shiller, «Long-Term Perspectives on the Current Boom in Home Prices», Economists' Voice 3, no. 4 (2006): 1–11.

Сноски

2

Баллотируясь в президенты в 2008 г., Джон Маккейн пробудил недоверие в финансовых кругах, назначив одного из авторов этой книги консультантом по экономическим вопросам.

3

Простой способ приближенной оценки срока, в течение которого величина инвестированного капитала увеличится вдвое, — это применение так называемого «правила 72», открытого примерно в XV в. Разделите 72 на реальные темпы роста доходности в 4 % и вы получите: 72/4 = 18 лет, что очень близко к точному результату — 17,67 года.