Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Бенджамин Грэм (1973)

Мировой бестселлер, выдержавший множество переизданий по всему миру, книга Бенджамина Грэма (1894–1976) является уникальным пособием по выстраиванию инвестиционной политики. Автор, всемирно известный экономист и авторитетный профессиональный инвестор, главное внимание уделяет не анализу ценных бумаг, а принципам инвестирования, предлагая действовать разумно и осторожно независимо от поведения фондового рынка. Бенджамин Грэм показывает, как много возможностей открывается перед инвестором, ведущим себя, как расчетливый бизнесмен. Разработанные автором подходы к инвестированию — такие как стоимостное инвестирование по оборотным активам, предпринимательское и защищенное стоимостное инвестирование — это бесценные инструменты, безотказно действующие даже в условиях самого капризного рынка. Бенджамин Грэм, которого признают своим учителем ведущие мировые инвесторы, вооружает читателей знаниями о том, что в действительности происходит с различными типами облигаций и акций при колебаниях рынка, давая поистине бесценные советы, как максимально удачно инвестировать свои средства в ценные бумаги.

Глава 5

Пассивный инвестор и акции

Инвестиционные характеристики акций

В первом издании книги (1949 г.) в этом разделе мы анализировали инвестиционный портфель, содержащий значительную долю акций^[96]. Последние в целом считались высокоспекулятивным и потому небезопасным финансовым инструментом. По сравнению с высокими показателями 1946 г. их курсовая стоимость резко упала, но низкие цены не только не привлекли инвесторов, но, напротив, подорвали доверие к этим ценным бумагам. Мы уже рассматривали противоположную ситуацию, сложившуюся на протяжении следующих 20 лет, когда из-за роста курсовой стоимости акции стали считаться надежным и выгодным объектом инвестиций, несмотря на то, что рекордно высокий уровень цен указывал на столь же высокую степень риска^[97].

Анализируя причины привлекательности акций в ситуации 1949 г., мы высказывали два соображения. Во-первых, эти бумаги, в отличие от облигаций, защищали инвесторов от инфляции и падения покупательной способности. Во-вторых, их совокупная доходность на протяжении многих лет в среднем была довольно высокой благодаря более высокой средней дивидендной доходности по сравнению с процентной доходностью качественных облигаций, а также ярко выраженной тенденции к долгосрочному росту рыночной стоимости в результате реинвестирования корпорациями нераспределенной прибыли.

Хотя эти два обстоятельства делали акции более предпочтительным объектом долгосрочных инвестиций по сравнению с облигациями, мы постоянно предупреждали, что слишком высокая цена может свести на нет преимущества данных ценных бумаг. Именно это и произошло в 1929 г., причем рынку понадобилось 25 лет, чтобы вернуться к уровню, с которого он рухнул в 1929–1932 гг.^[98] С 1957 г. акции, опять же в силу высокой рыночной стоимости, утратили свое традиционное преимущество — более высокую дивидендную доходность по сравнению с процентной доходностью облигаций^[99]. Остается лишь гадать, как повлияют в будущем инфляция и экономический рост на показатели доходности.

Читателю должно быть очевидно, что при среднем значении индекса Доу — Джонса в конце 1971 г. на уровне 900 пунктов мы не испытываем энтузиазма по отношению к акциям. Но по указанным выше причинам пассивный инвестор не может позволить себе иметь портфель без акций, даже если такой портфель следует считать всего лишь меньшим злом, чем портфель, целиком состоящий из облигаций.

Правила выбора акций для формирования портфеля

Правила выбора акций для инвестиционного портфеля пассивного инвестора довольно просты. Приведем четыре главных правила, которые желательно соблюдать.

1. Инвестору следует поддерживать оптимальный (но не чрезмерный) уровень диверсификации портфеля. Для этого в портфель следует включить акции 10–30 компаний^[100].

2. Инвестор должен включать в портфель только акции крупных успешных компаний, использующих консервативную политику финансирования. Это несколько расплывчатая формулировка, но общий смысл ясен. Некоторые соображения по этому вопросу приведены в конце главы.

3. Компании, акции которых инвестор собирается включить в портфель, должны иметь хорошую историю выплаты дивидендов, т. е. регулярно выплачивать дивиденды на протяжении длительного периода. (В 1971 г. этому требованию отвечали акции всех компаний, по которым рассчитывался индекс Доу — Джонса.) Хорошая история выплаты дивидендов должна начинаться как минимум с 1950 г.^[101]

4. Инвестор должен рассчитывать максимально допустимые цены акций, исходя из отношения цены акции к прибыли за последние, скажем, семь лет. По нашему мнению, эта пропорция должна составлять примерно 25:1 (для средней прибыли за семь лет) или и 20:1 (для средней прибыли за последние 12 месяцев). Однако такое ограничение не позволит включить в портфель акции почти всех самых известных растущих компаний, в частности, все так называемые «акции роста», которые на протяжении нескольких последних лет были в фаворе как у спекулянтов, так и у институциональных инвесторов. Рассмотрим причины предлагаемого ограничения.

«Акции роста» и пассивный инвестор

«Акции роста» — это акции, для которых темпы роста прибыли на акцию в прошлом значительно опережали темпы роста этого показателя в среднем по рынку, причем такая динамика ожидается и в будущем. (Некоторые эксперты считают, что «акциями роста» следует считать только те акции, для которых в ближайшие 10 лет ожидается по крайней мере удвоение средней прибыли на акцию. Иными словами, ежегодные темпы роста этого показателя с учетом реинвестирования прибыли должны составлять более 7,1 %^[102].) Очевидно, что такие акции привлекательны для инвестора, если, конечно, их цена не является чрезмерно высокой. Проблема возникает в связи с тем, что уровень цен, по которым долгое время продавались «акции роста», весьма высок по отношению к текущей прибыли и еще выше по отношению к средней прибыли за прошедший период. Такая картина позволяет говорить о наличии в этих акциях спекулятивного компонента, что усложняет проведение успешных сделок с ними.

Среди «акций роста» долгое время лидировали акции компании International Business Machines (IBM), которые принесли колоссальную прибыль инвесторам, купившим их достаточно давно и державшим достаточно долго. Но, как мы уже отмечали^[103], эти «самые лучшие акции» фактически потеряли 50 % рыночной стоимости в течение полугодового спада на фондовом рынке в 1961–1962 гг. и примерно столько же — в 1969–1970 гг. Другие «акции роста» еще больше пострадали из-за колебаний рынка. В некоторых случаях падала не только цена, но и прибыль компаний, что приводило к двойному ущербу для держателей акций. Другой пример — акции компании Texas Instruments, которые выросли с $5 до $256 (без учета дивидендов), в то время как прибыль на акцию увеличилась с 40 центов до $3,91. (Обратите внимание, что цена росла в 5 раз быстрее прибыли. Это характерно для популярных акций.) Но два года спустя прибыль упала примерно на 50 %, а курс акций снизился на 80 % — до $49^[104].

Приведенные примеры помогут читателям понять, почему мы считаем «акции роста» в целом не слишком надежным и рискованным финансовым инструментом для пассивного инвестора. Конечно, случаются чудеса, особенно если акции выбраны правильно, куплены за «правильную» цену и проданы на пике роста перед грядущим падением. Но рядовой инвестор не надеется на чудо, потому что знает: деньги не растут на деревьях. Поэтому мы полагаем, что в качестве объекта инвестиций ему лучше использовать акции крупных, хотя и не столь популярных на рынке, компаний, мультипликаторы прибыли^[105] которых держатся на приемлемом уровне. Данное соображение будет проиллюстрировано в главе, посвященной выбору ценных бумаг для формирования портфеля.

Изменение портфеля

Сегодня стало общепринятой практикой периодически подвергать ревизии состав инвестиционного портфеля для улучшения его качества. Именно этим и занимаются в основном консультанты по инвестициям. Почти все брокерские конторы также оказывают соответствующие услуги, причем зачастую бесплатно, рассчитывая на комиссионные от торговых операций клиентов. Но некоторые брокерские конторы взимают плату за такого рода консультации.

Мы считаем, что пассивному инвестору следует по меньшей мере раз в год обращаться к специалистам за советами по поводу состава своего портфеля. Поскольку ему обычно не хватает собственного опыта, важно, чтобы он полагался только на фирмы, имеющие устойчивую репутацию. В противном случае он может нарваться на некомпетентных или недобросовестных «консультантов». В любом случае важно, чтобы он объяснил консультанту, что намерен придерживаться четырех правил выбора акций, приведенных выше в этой главе. Кстати, если портфель с самого начала формировался правильно, его не придется постоянно перетряхивать^[106].

Метод усредненного равномерного инвестирования

Нью-Йоркская фондовая биржа приложила значительные усилия для популяризации своих «планов ежемесячных покупок», в соответствии с которыми инвестор каждый месяц делает вложения на одну и ту же сумму, покупая акции одной или нескольких компаний. Такой подход — не что иное, как разновидность инвестирования по формуле, известная как метод усредненного равномерного инвестирования. На растущем рынке, который наблюдался с 1949 г., этот метод давал неплохие результаты, в частности потому, что помогал инвестору удерживаться от чрезмерных расходов при опасных уровнях цен.

В комплексном исследовании Люсиль Томлинсон, проанализировавшей различные варианты инвестирования по формуле {1}, представлены результаты применения метода усредненного равномерного инвестирования в акции компаний, входящих в расчет индекса Доу — Джонса. Рассматривались 23 10-летних периода, первый из которых завершился в 1929 г., а последний — в 1952 г. Анализ применения метода усредненного равномерного инвестирования показал, что инвестор получал прибыль либо в конце каждого периода, либо на протяжении пяти лет после его окончания. Средняя норма прибыли в конце всех периодов составила 21,5 % (без учета полученных дивидендов). Следует отметить, что в некоторых случаях наблюдалось существенное кратковременное падение рыночной стоимости портфеля. Люсиль Томлинсон заканчивает анализ этой чрезвычайно простой формулы инвестирования замечательной фразой: «Никто еще не придумал другой формулы инвестирования, которая давала бы такую уверенность в конечном результате независимо от динамики цен акций, как метод усредненного равномерного инвестирования».

Можно, однако, возразить, что метод усредненного равномерного инвестирования хорош в теории, но его не так легко применять на практике, поскольку далеко не все инвесторы имеют возможность регулярно расходовать равные суммы на покупку акций на протяжении, скажем, 20 лет. Мне, однако, представляется, что данное возражение в последние годы утратило свою актуальность. В целом акции становятся неотъемлемым компонентом инвестиционного портфеля. Поэтому регулярные равномерные вложения в эти ценные бумаги психологически и в финансовом отношении не сложнее регулярных страховых платежей или покупки государственных сберегательных облигаций, дополнением к которым они могут служить. При незначительных ежемесячных расходах через 20 или более лет можно добиться впечатляющих результатов.

Обстоятельства личной жизни инвестора

Ранее мы кратко описали несколько жизненных ситуаций, в которых может оказаться инвестор, формирующий портфель. Давайте вернемся к этим обстоятельствам и рассмотрим их с точки зрения принципов инвестиционной политики. Иначе говоря, мы попытаемся понять, как обстоятельства личной жизни инвестора влияют на выбор ценных бумаг.

Попробуем сделать это на конкретных примерах. Возьмем трех человек, оказавшихся в разных жизненных ситуациях: 1) вдову, у которой есть $200 000 и которой приходится содержать себя и ребенка; 2) преуспевающего врача, успешно делающего карьеру, которому удалось скопить $100 000 и который может ежегодно откладывать по $10 000, и 3) молодого человека, зарабатывающего $200 в неделю и откладывающего $1000 в год^[107].

Очевидно, что вдове при ее доходах живется непросто. Ясно также, что она не имеет права рисковать и должна придерживаться консервативной инвестиционной политики. Оптимальное решение в этом случае — распределение вложений в равной пропорции между государственными облигациями и первоклассными акциями. Оно будет отвечать целям женщины и опираться на предлагаемую нами пассивную инвестиционную политику. (Доля акций может достигать 75 %, если дама психологически готова к такому решению и полностью уверена в том, что уровень цен не слишком высок. Но в ситуации, сложившейся на начало 1972 г., этого делать не следует.)

Однако нельзя исключать, что наша вдова окажется не пассивным, а активным инвестором. В этом случае ее задачи и инвестиционная политика будут совершенно другими. Единственное, чего не должна делать эта женщина, — участвовать в спекулятивных операциях ради дополнительного дохода, т. е. пытаться получить как можно больше денег, не будучи уверенной в успехе. Лучше увеличивать капитал на скромные $2000 в год за счет процентов по облигациям и кое-как сводить концы с концами, чем пускаться во все тяжкие, занимаясь необдуманными и, следовательно, спекулятивными операциями, рискуя потерять половину капитала.

Преуспевающему врачу живется гораздо легче, чем вдове, однако можно предположить, что он сделает примерно такой же выбор. Собирается ли он стать серьезным инвестором? Если у него нет такого намерения и предпринимательской жилки, то, безусловно, он предпочтет пассивную роль. Структура его портфеля в этом случае не будет отличаться от структуры портфеля вдовы. Так же, как и она, врач будет поддерживать постоянную долю акций в портфеле и в той же пропорции распределять ежегодный доход между акциями и облигациями.

У среднестатистического врача больше шансов стать предприимчивым инвестором, чем у вдовы, и вероятность успеха у него выше. Но есть одно «но» — у него меньше свободного времени для получения профессиональной подготовки и управления портфелем. Как правило, эскулапы — не слишком хорошие инвесторы: они слишком самоуверенны и, стремясь получать высокую прибыль, часто забывают о том, что для успеха нужны немалые затраты времени и сил, а также специальные навыки.

Наконец, молодой человек, откладывающий $1000 в год и мечтающий о высокой зарплате после окончания учебы, сделает тот же выбор, что и вдова, и врач, хотя и по другим причинам. Часть сбережений он, несомненно, должен пустить на покупку облигаций серии «Е». Его средства настолько скромны, что вряд ли имеет смысл тратить время на обучение, чтобы стать квалифицированным агрессивным инвестором. Самый простой и логичный вариант — все та же стандартная политика пассивного инвестирования.

Но не будем забывать о человеческой природе. Финансовые операции манят небогатых молодых людей, которые хотят быть и разумными, и предприимчивыми инвесторами, несмотря на то, что с точки зрения выживания доход от инвестиций для них куда менее значим, чем заработная плата. Вообще-то эти молодые люди правы. У юного капиталиста есть серьезное преимущество: он рано получает навыки финансиста и приобретает опыт. Будущие агрессивные инвесторы вначале непременно наделают кучу ошибок и понесут убытки. Но молодость легко переносит разочарования и быстро учится. Мы лишь настоятельно рекомендуем новичкам не тратить силы и деньги на попытки «побить» рынок. Пусть лучше анализируют стоимость ценных бумаг и проверяют свои выводы на практике, рискуя минимальными суммами.

Таким образом, мы возвращаемся к утверждению, сделанному ранее: выбор ценных бумаг для включения в портфель, как и целевой уровень доходности, зависит не от финансовых ресурсов инвестора, а от его инвесторской «экипировки» — знаний, опыта и темперамента.

Несколько слов о риске

Принято считать, что первоклассные облигации менее рискованны, чем первоклассные привилегированные акции, а последние, в свою очередь, менее рискованны, чем качественные обыкновенные акции. Эти суждения обуславливают предубежденность против обыкновенных акций, которые не считаются надежными. Такой вывод делается в исследовании Федеральной резервной системы, выполненном в 1948 г. Следует отметить, что понятия «риск» и «надежность» употребляются по отношению к ценным бумагам в двух различных значениях, в результате чего возникает путаница.

Очевидно, что облигации оказываются «ненадежными», если эмитент не может выплачивать проценты или погасить сумму основного долга. Точно так же привилегированные или обыкновенные акции, приобретаемые ради получения дивидендного дохода, оказываются «ненадежными» в случае снижения размеров дивидендов или полного отказа от их выплаты. Справедливо и следующее утверждение: инвестиции являются рискованными, если существует реальная возможность того, что инвестор может столкнуться с необходимостью продать ценные бумаги по цене более низкой, чем та, по которой он их купил.

Однако понятие «риск» часто трактуют шире, имея в виду, в частности, возможность падения курсовой стоимости ценных бумаг, даже если спад носит циклический, временный по своей природе характер и если в такой ситуации ничто не вынуждает инвестора продавать ценные бумаги. Этот риск заложен в природе всех ценных бумаг за исключением долгосрочных государственных сберегательных облигаций, причем обыкновенные акции более рискованны, чем «старшие»^[108] ценные бумаги. Мы, однако, полагаем, что возможность падения рыночных цен — не риск в точном смысле этого слова. Владелец закладной на дом может понести немалые убытки, если ему придется продать ее по дешевке. Этот фактор не принимается во внимание при оценке надежности или риска закладных на недвижимость: единственный критерий — уверенность в своевременных платежах. Точно так же при оценке степени риска в бизнесе не учитывают, что произойдет, если владельцу придется по каким-либо причинам срочно продать его, а исходят из вероятности финансовых потерь.

В главе 8 будут приведены новые аргументы в пользу утверждения, что bona fide инвестор теряет деньги не просто вследствие снижения рыночной цены своих ценных бумаг и поэтому вероятность падения стоимости инвестиций еще не говорит о том, что существует реальный риск убытков. Если показатели доходности акций какой-либо группы компаний на протяжении длительного периода достаточно высоки, инвестиции в эти акции можно считать надежными. В течение этого периода рыночная стоимость акций может колебаться, и вполне вероятно, что на каком-то временном отрезке они будут торговаться ниже цены покупки. Если этот факт делает инвестиции «рискованными», их можно одновременно считать и рискованными, и надежными. Терминологической путаницы можно избежать, если использовать понятие риска только по отношению к потере стоимости инвестиций в результате фактической продажи, или вследствие существенного ухудшения положения компании, или, что случается чаще, покупки ценной бумаги по цене, значительно превышающей ее истинную стоимость {2}.

Многие акции действительно подвержены таким рискам. Но мы убеждены, что к вложениям в набор правильно выбранных акций это не относится и их нельзя считать рискованными только потому, что их рыночная цена может колебаться. Рискованными их можно считать только в том случае, если есть опасность, что их цена покупки действительно может оказаться слишком высокой по сравнению с истинной стоимостью (даже если падение рынка будет отыграно в будущем).

Что такое «крупная успешная компания, использующая консервативную политику финансирования»?

Понятие, вынесенное в название данного раздела, уже использовалось в этой главе, когда речь шла о требованиях к акциям, которые инвесторам рекомендуется включать в портфель. Мы также писали, что эти акциям должны иметь хорошую дивидендную историю, т. е. по ним на протяжении длительного периода должны аккуратно выплачиваться дивиденды. Однако критерии, сформулированные в виде прилагательных, всегда несколько неопределенны. Действительно, какую компанию следует считать «крупной» и «успешной»? И что такое «консервативная политика финансирования»? Что касается политики финансирования, то для оценки степени ее консервативности мы можем предложить особый критерий, вполне соответствующий общепринятым стандартам. Финансовую политику промышленной компании нельзя назвать консервативной, если балансовая стоимость акционерного капитала составляет менее половины общей капитализации, включая банковскую задолженность {3}. Для железнодорожных и коммунальных компаний этот показатель должен составлять как минимум 30 %.

Понятия «крупная» и «успешная» говорят о размерах компании и ее позиции в отрасли. Акции таких компаний обычно называют «первоклассными», или «голубыми фишками», а акции других, не таких «крупных» и «успешных» компаний (кроме «акций роста», которые часто выделяют в отдельную категорию) — «акциями второго эшелона». Если говорить более конкретно, то сегодня к крупным компаниям относят компании с активами или объемом продаж не менее $50 млн^[109]. А к «ведущим» относят компании, находящиеся в первой четверти или трети списка компаний отрасли по объему операций.

И все же опираться только на эти не слишком четкие критерии неразумно. Они предлагаются скорее в качестве ориентира для тех, кто нуждается в ориентирах. На самом деле инвестор может выбирать «крупные успешные» компании по своему усмотрению, лишь бы они действительно были крупными и успешными. По сути, существует целый ряд акций компаний, которые с точки зрения включения в портфель пассивного инвестора оцениваются по-разному. В отсутствии единомыслия по этому вопросу нет ничего страшного. Более того, оно положительно влияет на конъюнктуру фондового рынка, поскольку стирает четкие границы между голубыми фишками и акциями второго эшелона.

Комментарии к главе 5

Человеческое счастье зависит не столько от большой удачи, которая приходит редко, сколько от умения использовать незначительные возможности, которые представляются ежедневно.

Бенджамин Франклин

Лучшая защита — нападение

Почему пассивные инвесторы должны покупать акции, несмотря на трагические события, произошедшие на фондовом рынке в последние годы?

Во-первых, вспомним, что, по Грэму, степень «пассивности» инвестора определяется не тем, насколько он склонен к риску, а тем, сколько времени и сил он готов тратить на формирование портфеля и управление активами. Соблюдая правила Грэма, инвестировать в акции так же просто, как в облигации или любой другой инструмент денежного рынка. (Прочитав главу 9, мы узнаем, что проще всего покупать паи индексных инвестиционных фондов. Это не труднее, чем чистить зубы по утрам.)

Если вы обожглись на операциях с акциями на медвежьем рынке, начавшемся в 2000 г., вы, разумеется, могли решить никогда больше не связываться с этими бумагами. Как говорится, обжегшись на молоке, дуют на воду. Пережив ужасающий крах фондового рынка 2000–2002 гг., многие инвесторы начали считать акции самым рискованным объектом инвестиций. Но, как это ни парадоксально звучит, сам факт крушения рынка сделал его менее рискованным. Если раньше последний можно было сравнить с кипящим молоком, то теперь это просто тепленькая водичка.

Логика говорит о том, что, принимая сегодня решение о покупке акций, можно не бояться потерять столько, сколько вы потеряли бы, приобретая их несколько лет назад. Покупая акции по разумной цене, позволяющей рассчитывать на их рост в будущем, вы можете спокойно держать последние независимо от того, какие убытки они могли принести вам в прошлом. Акции становятся еще более надежным инструментом вложений при низкой доходности по облигациям, которая может снизить будущую отдачу от инвестиций.

Как мы уже писали в главе 3, по состоянию на начало 2003 г. акции следует считать лишь незначительно (по историческим меркам) переоцененными. Между тем еще недавно доходность облигаций была настолько низкой, что инвесторов, вкладывающих в них деньги ввиду якобы надежности этих бумаг, можно было сравнить с курильщиками, которые думают, что смогут избежать рака легких, куря сигареты с низким содержанием никотина. Независимо от того, насколько пассивен инвестор с точки зрения Грэма (не проявляет активности на рынке) или с традиционной точки зрения (не хочет рисковать), при сегодняшних показателях фондового рынка он должен вкладывать в акции хотя бы часть активов.

К счастью, еще никогда ранее покупка акций не была таким простым делом для пассивного инвестора. Да и портфель, управляемый «на автопилоте» без всяких усилий с вашей стороны и ежемесячно приносящий пусть даже небольшую прибыль по заранее тщательно отобранным ценным бумагам, избавляет вас от необходимости посвящать большую часть жизни поиску выгодных акций.

Покупать только то, что знаешь?

Но прежде всего выясним, чего всегда и везде должен избегать пассивный инвестор. Во-первых, он не должен проявлять самоуверенность, считая, что сможет правильно выбрать акции, не имея соответствующей подготовки. В 1990-е гг. много кричали о том, что «покупать надо только то, что знаешь». Ярым сторонником этого подхода был Питер Линч, который с 1977 по 1990 г. руководил фондом Fidelity Magellan и добился рекордных показателей за всю историю взаимных инвестиционных фондов. Он утверждал, что у непрофессиональных игроков есть одно преимущество, которого давно лишились профессионалы — здравый смысл. Если вы находите новый хороший ресторан, выбираете автомобиль, зубную пасту, джинсы или, например, замечаете, что машины работников какой-то компании стоят на парковке до поздней ночи, вы видите то, чего не замечают профессиональные аналитики ценных бумаг и менеджеры инвестиционных фондов, и можете выбрать акции компании, на которую они никогда бы не обратили внимания. Линч говорил: «Покупая машины или фотоаппараты, вы постепенно начинаете разбираться в том, что хорошо, а что плохо, что продается, а что нет… И, самое главное, вы узнаете это раньше, чем Уолл-стрит»^[110].

Правило Линча: «Вы можете превзойти экспертов, используя свое преимущество и инвестируя в компании и отрасли, в бизнесе которых вы разбираетесь», — не лишено смысла, и тысячи инвесторов долгие годы успешно следовали ему. Но это правило работает только в том случае, если вы следуете и второй его части: «Поиск перспективной компании — это только первый шаг. Второй шаг — ее изучение». Линч, надо отдать ему должное, настаивает на том, что нельзя вкладывать деньги в компанию, предлагающую даже самые лучше продукты и услуги, не проанализировав ее финансовое состояние и не оценив стоимость бизнеса.

К сожалению, большинство покупателей акций забывают об этом.

Олицетворением инвестора, игнорирующего вторую часть правила Линча, является звезда дейтрейдинга Барбара Стрейзанд. В 1999 г. она заявила: «Я покупаю акции Starbucks, потому что каждый день хожу в их кафе». Но «смешная девчонка» забыла о том, что независимо от того, нравятся ли вам кофейни Starbucks, прежде чем купить акции компании, надо проанализировать ее финансовое состояние. Анализ покажет, что цена акций завышена куда сильнее, чем стоимость чашки кофе. Тысячи покупателей акций совершают ту же ошибку, надеясь на акции Amazon.com лишь потому, что они любят этот сайт, или на акции компании e*Trade, которая является их собственным онлайн-брокером.

Адептами такого подхода становятся даже некоторые «эксперты». В конце 1999 г. во время интервью каналу CNN управляющего Firsthand Funds Кевина Ландиса спросили: «Как вы это делаете? И почему я не могу добиться таких результатов?» Речь шла о том, что с 1995 до конца 1999 г. доходность фонда Firsthand Technology Value Fund составляла ни много ни мало 58,2 % годовых. «Ну почему же, вы тоже так можете, — промурлыкал Ландис. — Просто надо ориентироваться на то, что вы знаете, всегда быть в курсе дел и каждый день общаться с людьми, которые работают в отрасли»^[111].

Неправильная трактовка правила Линча может привести к трагическим последствиям. Примером могут служить корпоративные пенсионные планы. Если покупать «то, что знаешь», куда же вкладывать средства с пенсионного счета 401(k), как не в акции компании, в которой вы работаете? Вы знакомы с ней изнутри и знаете ее лучше любого стороннего наблюдателя. Но вот беда: многие работники компаний Enron, Global Crossing и WorldCom вложили в акции этих компаний почти все свои пенсионные сбережения. Лишь потеряв их, они осознали, что инсайдеры часто ничего не понимают в происходящем, хотя им кажется, что они знают все.

Психологи во главе с Барухом Фишхофом (Университет Карнеги — Меллон) пришли к внушающему тревогу заключению, что даже при более глубоком знакомстве с предметом люди склонны преувеличивать свои знания о нем^[112]. Вот почему бывает опасно вкладывать деньги в «то, что знаешь». Чем больше вы знаете о деятельности приглянувшейся вам компании, тем меньше вам хочется искать в ней недостатки. Эта необоснованная уверенность называется «ошибкой привязанности к дому» или «привычкой к привычному». Вот лишь некоторые ее проявления.

• Индивидуальные инвесторы предпочитают покупать акции местных телефонных компаний. Количество этих акций в их портфелях втрое превышает количество акций всех других телефонных компаний вместе взятых.

• Взаимные инвестиционные фонды предпочитают работать с акциями «соседних» компаний. Расстояние до офисов компаний, акции которых держит среднестатистический фонд, на 115 миль короче среднего расстояния до офисов других компаний.

• Инвесторы, имеющие счета 401(k), от 25 до 30 % пенсионных сбережений вкладывают в акции компаний, в которых работают^[113].

Иными словами, знакомство с объектом порождает самоуспокоенность и необъективность. В криминальных новостях, как правило, именно сосед, близкий друг или даже отец преступника удивляются больше всех: «Он же был таким славным парнем!» Это потому, что, если мы близко знаем кого-то или что-то, мы считаем наши знания надежными, очевидными и не требующими подтверждения — в отличие от ситуации, когда мы сталкиваемся с чем-то новым и незнакомым. Чем больше пассивный инвестор знает о какой-то компании, тем выше вероятность, что он превратится в инвестора ленивого, считающего, что нет нужды ничего анализировать. Старайтесь, чтобы этого не случилось с вами.

Что можно сделать без помощи экспертов?

К счастью, для пассивных инвесторов, стремящихся изучать акции, которые они намереваются включить в свой портфель, сегодня наступил золотой век. За всю историю финансового рынка выбор акций еще никогда не был таким дешевым и доступным удовольствием^[114].

«Сделай сам». С помощью таких специализированных онлайновых брокерских сервисов, как www.sharebuilder.com и www.buyandhold.com, вы можете автоматически покупать акции, даже располагая весьма незначительными средствами. Стоимость услуг, связанных с регулярной покупкой каких-либо из многих тысяч торгуемых на рынке акций, составляет всего $4. Вы можете покупать акции еженедельно или ежемесячно и реинвестировать дивиденды, перечисляя средства с банковского счета или из вашей зарплаты через Интернет. Сервис www.sharebuilder.com за операции по продаже акций взимает более высокую плату, чем за операции по покупке. Тем самым он как бы дает легкий щелчок по носу инвесторам, напоминая им о том, что быстрые продажи — это не инвестиционная деятельность. А некоторые сервисы в Интернете предлагают также услуги по налоговому мониторингу.

В отличие от традиционных брокерских контор и взаимных инвестиционных фондов, которые не пустят вас на порог, если вы не готовы выложить $2000–3000, онлайн-брокеры не устанавливают минимальных сумм на счете. Они буквально созданы для начинающих инвесторов, которые хотят управлять портфелями «на автопилоте». Не следует, однако, забывать о том, что скромные $4 комиссионных при ежемесячных инвестициях $50 превращаются в гигантские 8 % операционных издержек. Но если вы ограничены в средствах, микроинвестирование через онлайн-сервисы — единственная возможность для вас сформировать диверсифицированный портфель.

Помимо этого, вы можете приобрести акции непосредственно у компаний-эмитентов. В 1994 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США ослабила ограничения, много лет назад наложенные на операции по прямым продажам акций индивидуальным инвесторам. В результате сотни компаний создали онлайн-сервисы, через которые инвесторы могут покупать акции напрямую, без посредников. Приведем лишь несколько полезных ссылок: www.dripcentral.com и https://www.sharebuilder.com/sharebuilder/Default.aspx. Комиссионные и различные дополнительные сборы в общей сложности нередко составляют свыше $25 в год, но тем не менее покупка акций напрямую у компании-эмитента обычно обходится дешевле, чем через брокера.

Следует принимать во внимание и то обстоятельство, что покупка акций небольшими партиями на протяжении нескольких лет может стать для налогоплательщика причиной серьезной головной боли. Если вы не готовы вести полный список ваших приобретений, старайтесь реже покупать. И, наконец, не вкладывайте все средства в одни и те же акции (или в несколько различных надежных акций). Если вы боитесь «распылять активы», вам вообще не стоит заниматься инвестированием. Инвестор, приступающий к формированию портфеля, должен следовать совету Грэма — держать в портфеле акции 10–30 компаний, следя за тем, чтобы все активы не оказались вложенными в акции компаний одной отрасли^[115]. (О том, как выбирать акции для формирования портфеля, мы уже писали в начале этой главы. Более подробно мы поговорим об этом в главах 11, 14 и 15.)

Если после формирования такого онлайнового портфеля вы «на автопилоте» участвуете в торгах чаще, чем дважды в год, или тратите на свою инвестиционную деятельность более двух часов в месяц, значит, вы что-то делаете неправильно. Простота и скорость работы в Интернете не должны превратить вас в спекулянта. Пассивный инвестор всегда лидирует в гонке и выигрывает ее, сидя на месте.

Воспользуйтесь чьей-то помощью. Пассивный инвестор может покупать акции через дисконтного брокера, специалиста по финансовому планированию или обычного биржевого брокера. При использовании услуг дисконтного брокера вам придется выбирать акции в основном самостоятельно. Принципы Грэма помогут вам сформировать базовый портфель, которым будет несложно управлять и который будет приносить стабильную прибыль. Если у вас нет времени на самостоятельную работу или вам это просто неинтересно, не стесняйтесь обращаться за помощью к специалистам. Они помогут вам правильно выбрать акции или паи взаимных инвестиционных фондов. Правда, есть одна вещь, которую никто за вас не сделает. Только вы сами можете решить, заслуживает ли ваш консультант доверия и не слишком ли много он запрашивает за свои услуги. (Более подробно о выборе консультанта мы поговорим в главе 10.)

Поручите кому-нибудь часть работы. Для пассивного инвестора работа через взаимные инвестиционные фонды — оптимальная возможность воспользоваться преимуществами роста фондового рынка и избежать печальных последствий его падения. Покупая паи фонда, при относительно низких затратах вы получаете высокодиверсифицированный портфель плюс услуги по профессиональному отбору и мониторингу акций. Лучшие из фондов, работающие с индексными портфелями, практически не требуют мониторинга и больших расходов. Инвестируя через индексные фонды, вы можете, как Рип ван Винкль из сказки Вашингтона Ирвинга, спокойно спать 20 лет, зная, что ничего страшного не случится. Индексные фонды — воплощенная мечта пассивного инвестора. Более подробно о них мы поговорим в главе 9.

Курочка по зернышку клюет, да сыта бывает

Пассивный инвестор до известной степени способен контролировать хаос, вызываемый непрерывными колебаниями финансового рынка. Ваш отказ от активных действий и попыток прогнозировать будущее — мощнейшее оружие в борьбе с рынком. Принимая инвестиционные решения «на автопилоте», вы не обманываете себя, полагая, что знаете, в каком направлении движется рынок, и тем самым лишаете его возможности влиять на ваше поведение.

Грэм пишет, что метод усредненного равномерного инвестирования предусматривает регулярные вложения вне зависимости от колебаний фондового рынка. Каждую неделю, месяц или квартал вы покупаете ценные бумаги на определенную сумму, независимо от того, растет рынок или падает. Крупнейшие взаимные инвестиционные фонды и брокерские конторы предоставляют услуги по автоматическому безопасному переводу денежных средств через Интернет. Обращаясь к ним, вы избавляетесь от необходимости постоянно принимать непростые решения или тратить время на выписку чеков. Как говорится, с глаз долой — из сердца вон.

Идеальный способ реализации политики усредненного равномерного инвестирования — формирование портфеля из паев индексных фондов, работающих со всеми серьезными акциями и облигациями. Вам не придется ломать голову над динамикой рынка в целом или его отдельных секторов и пытаться угадать, какие акции или облигации принесут больше прибыли.

Предположим, вы можете откладывать по $500 в месяц и регулярно вкладываете одну и ту же сумму в паи только трех индексных фондов. Пускай первый из них, в который вы вкладываете $300, охватывает весь фондовый рынок США; второй, в который вы вкладываете $100, работает только с акциями иностранных компаний; а третий, куда вы также вкладываете $100, инвестирует в американские облигации. Поступая так, вы можете быть уверены, что владеете почти всеми ценными бумагами на планете, которыми стоит владеть^[116]. Каждый месяц с точностью часового механизма вы покупаете паи фондов на заранее установленную сумму. Если рынок падает, на эту сумму вы покупаете больше паев, чем в предыдущем месяце. Если же рынок идет вверх, вы покупаете меньше паев. Таким образом, работая «на автопилоте», вы не совершаете лихорадочных покупок на растущем, а потому опасном рынке, но и не отказываетесь от выгодных (хотя и кажущихся более рискованными) покупок на падающем рынке.

Согласно расчетам известного агентства Ibbotson Association, специализирующегося на исследовании финансовых рынков, вложив в начале сентября 1929 г. $12 000 в акции компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, через 10 лет вы имели бы только $7223. Но если бы вы начали с каких-то $100 и затем ежемесячно инвестировали еще по $100, то к августу 1939 г. ваш капитал составил бы целых $15 571! Такова сила дисциплинированных вложений — вы остались бы в выигрыше, причем вам не помешала бы ни Великая депрессия, ни сильнейший за всю историю фондового рынка медвежий тренд^[117].

Рис. 5.1 иллюстрирует волшебную силу метода усредненного равномерного инвестирования в условиях недавнего медвежьего рынка.

Сформировав инвестиционный портфель из паев индексных фондов и поставив его «на автопилот», пассивный инвестор сможет давать один универсальный ответ на любой вопрос, связанный с изменениями на финансовых рынках: «Не знаю и не хочу знать». Какова сравнительная доходность облигаций и акций? «Не знаю и не хочу знать», — отвечаете вы, потому что автоматически покупаете и то, и другое. Акции каких компаний будут расти быстрее — сектора здравоохранения или высокотехнологичных? «Не знаю и не хочу знать», — говорите вы, поскольку у вас есть и те и другие. Что будет с Microsoft? «Не знаю и не хочу знать», — повторяете вы вновь, ведь если эта компания стоит того, ее акции обязательно окажутся в портфеле вашего индексного фонда, а значит, и в вашем портфеле. Акции каких компаний лучше покупать — иностранных и американских? «Не знаю и не хочу знать», — ведь какова бы ни была доходность этих акций, вы сможете выиграть и от ее роста, и от ее снижения.

Портфель, управляемый «на автопилоте», позволит отвечать «Не знаю и не хочу знать» на любой вопрос, избавит вас от необходимости прогнозировать события на финансовом рынке, а заодно и от иллюзии того, что последние вообще поддаются прогнозированию. Осознание того, что будущее нельзя предсказать, и признание собственного неведения относительно этого будущего — вот главное оружие пассивного инвестора.

Примечания

96

В начале 1949 г. среднегодовая доходность акций за предшествующие 20 лет составляла 3,1 %, а доходность вложений в долгосрочные казначейские обязательства — 3,9 %. Это означает, что $10 000, вложенные в акции, за этот период выросли бы до $18 400, а такие же инвестиции в облигации — до $21 400. Действительно, 1949 г. был благоприятным для приобретения акций: на протяжении следующего десятилетия ежегодный темп роста фондового индекса Standard & Poor’s 500 составлял 20,1 %. Это был один из самых высоких показателей долгосрочной доходности в истории фондового рынка США.

97

Замечания Грэма на эту тему приведены в главе 1. Представьте себе, как он оценил бы фондовый рынок конца 1990-х гг., когда рост цен акций воспринимался как доказательство того, что эти ценные бумаги — прямой и безопасный путь к богатству.

98

Значение фондового индекса Доу — Джонса при закрытии торгов 3 сентября 1929 г. (381,17) было рекордно высоким. Такого уровня впоследствии не было вплоть до 23 ноября 1954 г. (382,74), т. е. более четверти века. (Намереваясь приобрести акции «на долгосрочный период», отдаете ли вы себе отчет в том, насколько долгим может оказаться этот период и что многие инвесторы, купившие акции в 1929 г., не дожили до 1954 г.? И все же терпеливые инвесторы, которые реинвестировали доход, оказались в выигрыше: доходность акций была положительной на протяжении этого трудного периода хотя бы потому, что дивидендная доходность в среднем составляла свыше 5,6 % в год. По мнению профессора Элроя Димсона, профессора Пола Марша и профессора Майка Стаунтона (Лондонская школа бизнеса), $1, вложенный в акции в 1900 г., к 2000 г. (если бы вы не реинвестировали дивиденды) превратился бы в $198. А если бы вы реинвестировали дивиденды, стоимость портфеля на сегодня составляла бы $16 000. Вне всякого сомнения, дивиденды — самый большой плюс акций.

99

Почему высокие цены акций влияют на дивидендную доходность? Последняя представляет собой отношение дивидендов к цене акции, выраженное в процентах. Если дивиденды на акцию стоимостью $100 составляют $2, доходность будет равна 2 %. Но если цена акции удвоится, а дивиденды останутся на прежнем уровне, дивидендная доходность упадет до 1 %. В 1959 г. тенденция, предсказанная Грэмом еще в 1957 г., проявилась со всей очевидностью. Большинство экспертов с Уолл-стрит говорили, что так не может продолжаться долго. Еще никогда доходность акций не была ниже доходности облигаций. Кроме того, поскольку акции — более рискованный инструмент инвестиций по сравнению с облигациями, стоит ли его использовать, если он не приносит дополнительного дохода, компенсирующего более высокую степень риска? Эксперты уверяли, что доходность облигаций будет превышать доходность акций на протяжении максимум нескольких месяцев, а затем фондовый рынок вернется к «нормальному» состоянию. С тех пор прошло более 40 лет, но этого так и не случилось: доходность акций остается (и, видимо, останется в будущем) ниже доходности облигаций.

100

Несколько иной взгляд на диверсификацию портфеля представлен во врезке «Нужна ли диверсификация?» в разделе «Комментарии к главе 14».

101

Сегодня пассивный инвестор должен ориентироваться на как минимум 10-летнюю историю. Этому требованию не соответствует только одна компания, входящая в расчет индекса Доу — Джонса, — Microsoft. Что касается компаний, акции которых входят в расчет индекса Standard & Poor’s 500, то инвестор может смело покупать акции минимум 317 компаний из 500. Можно ориентироваться и на 20-летнюю историю выплаты дивидендов. Согласно результатам исследований компании Morgan Stanley, в конце 2002 г. этому требованию отвечали 255 компаний, входящих в расчет индекса S&P 500.

102

Рассчитать период, за который денежная величина удвоится, можно с помощью так называемого «правила 72». Для этого следует разделить 72 на показатель ожидаемых темпов роста. Например, если ежегодные темпы роста составляют 6 %, то стоимость акции удвоится за 12 лет (72/6 = 12). Если ежегодные темпы роста составляют 7,1 %, прибыль на «акцию роста» удвоится примерно за 10 лет (72/7,1 = 10,1).

103

См. главу 3.

104

Чтобы продемонстрировать справедливость выводов Грэма применительно и к нашему времени, вместо IBМ и Texas Instrumental можно рассмотреть компании Microsoft и Cisco. Грэм пишет о событиях 30-летней давности, но сегодня картина практически не изменилась. С 2000 по 2002 г. акции Microsoft упали на 55,7 %, а Cisco, курс которых вырос примерно в 50 раз на протяжении предыдущих шести лет, потеряли 76 % стоимости. Как и в случае с Texas Instruments, падение рыночной цены акций компании Cisco было более резким, чем падение прибыли, которая снизилась на 39,2 % (если сравнивать средние значения показателя за 1997–1999 и 2000–2002 гг.). Ничто не изменилось: чем большей популярностью пользуются акции, тем глубже они впоследствии падают.

105

Мультипликатор прибыли — отношение цены акции к прибыли, которое показывает, сколько инвесторы готовы платить за акцию в сравнении с прибыльностью бизнеса (см. сноску 71 в главе 3).

106

В настоящее время инвесторы могут самостоятельно осуществлять мониторинг качества портфеля при помощи так называемых интерактивных систем мониторинга, работающих на сайтах http://quicken.intuit.com/, http://money.msn.com/ и www.morningstar.com. Грэм, однако, не рекомендует полностью полагаться на такие системы. Он считает, что инвестор должен анализировать рынок в том числе и самостоятельно.

107

Чтобы понять, сколько эти суммы реально составляют сегодня, умножьте их на 5.

108

«Старшими» Грэм называет привилегированные акции (по отношению к «младшим» обыкновенным акциям), поскольку дивиденды по ним, как правило, выплачиваются в первую очередь. См. сноску 242 в главе 11. — Прим. ред.

109

Сегодня к крупным компаниям относят компании, рыночная стоимость акций (или рыночная капитализация) которых составляет не менее $10 млрд. На начало 2003 г. количество таких компаний составляло около 300 (см. http://screener.finance.yahoo.com/stocks.html).

110

Peter Lynch with John Rothchild, One Up on Wall Street (Pengiun, 1989), с. 23.

111

Интервью Кевина Ландиса каналу CNN (In the Money, 5 ноября 1999 г.). Финансовые показатели управляемого Ландисом фонда свидетельствуют о том, что для правильного выбора акций мало «ориентироваться на то, что вы знаете». В период с конца 1999 по конец 2002 г. этот инвестиционный фонд, работающий преимущественно с акциями высокотехнологичных компаний (их руководителей Ландис, по его словам, знал лично), потерял 73,2 % стоимости. Он понес более серьезные убытки, чем в среднем другие аналогичные фонды за тот же период.

112

Sarah Lichtenstein and Baruch Fischhoff, “Do Those Who Know More Also Know More about How Much They Know?” Organizational Behavior and Human Performance, vol. 20, no. 2, 2 декабря 1977 г., с. 159–183.

113

См.: Gur Huberman, “Familiarity Breeds Investment,” Joshua D. Coval and Tobias J. Moskowitz, “The Geography of Investment” и Gur Huberman and Paul Sengmuller, “Company Stock in 401(k) Plans” (http://papers.ssrn.com/sol3/DisplayAbstractSearch.cfm).

114

По мнению профессора Чарльза Джонса (Колумбийская школа бизнеса), затраты на операции, связанные с покупкой или продажей небольшого количества акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, со времен Грэма до 2000 г. упали примерно с 1,25 до 0,25 % от суммы сделки. Операционные издержки таких организаций, как взаимные инвестиционные фонды, несколько выше. (Charles M. Jones, “A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs” (http://papers.ssrn.com/sol3/DisplayAbstractSearch.cfm).

115

Чтобы проверить, насколько ваши акции диверсифицированы в отраслевом разрезе, можно воспользоваться бесплатным сервисом Instant X-Ray на сайте www.morningstar.com или информацией консалтингового сервиса Global Industry Classification Standard на сайте www.standardandpoors.com.

116

Более подробно необходимость вложения части активов в акции иностранных компаний рассматривается в разделе «Комментарии к главе 7».

117

Источник: расчеты, любезно предоставленные агентством Ibbotson Associates. Несмотря на то, что до 1976 г. индивидуальные инвесторы не имели возможности покупать некоторые акции, входящие в расчет индекса Standard & Poor’s 500, приведенный пример доказывает целесообразность применения метода усредненного равномерного инвестирования на медвежьем рынке.