Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Бенджамин Грэм (1973)

Мировой бестселлер, выдержавший множество переизданий по всему миру, книга Бенджамина Грэма (1894–1976) является уникальным пособием по выстраиванию инвестиционной политики. Автор, всемирно известный экономист и авторитетный профессиональный инвестор, главное внимание уделяет не анализу ценных бумаг, а принципам инвестирования, предлагая действовать разумно и осторожно независимо от поведения фондового рынка. Бенджамин Грэм показывает, как много возможностей открывается перед инвестором, ведущим себя, как расчетливый бизнесмен. Разработанные автором подходы к инвестированию — такие как стоимостное инвестирование по оборотным активам, предпринимательское и защищенное стоимостное инвестирование — это бесценные инструменты, безотказно действующие даже в условиях самого капризного рынка. Бенджамин Грэм, которого признают своим учителем ведущие мировые инвесторы, вооружает читателей знаниями о том, что в действительности происходит с различными типами облигаций и акций при колебаниях рынка, давая поистине бесценные советы, как максимально удачно инвестировать свои средства в ценные бумаги.

Глава 4

Основы портфельной политики пассивного инвестора

Базовые характеристики инвестиционного портфеля обычно определяются размером активов и особенностями его владельца или владельцев. Одно дело — сберегательные банки, страховые компании и так называемые легальные трастовые фонды, которым еще 20 лет назад во многих странах разрешалось вкладывать средства только в первоклассные облигации (в некоторых случаях — в высококачественные привилегированные акции). Другое дело — состоятельные опытные инвесторы, которые могут включать в свой портфель любые ценные бумаги, представляющиеся им перспективными.

Есть старое доброе правило: не хочешь рисковать — довольствуйся скромными доходами. На нем обычно строится традиционная стратегия инвестиционной деятельности: уровень доходности вложений зависит от степени риска, который готов нести инвестор. Но мы с этим не согласны. С нашей точки зрения, доходность вложений должна зависеть от умственных усилий, которые инвестор прилагает для достижения своих целей. Минимальную прибыль получает пассивный инвестор, которому важнее всего сохранить вложенный капитал, затрачивая на операции на фондовом рынке как можно меньше времени и сил. Максимальную прибыль получает предприимчивый, но осторожный инвестор, по максимуму использующий собственные мозги и навыки. Еще в 1965 г. мы писали: «Как правило, приобретение дешевых (недооцененных) акций в надежде получить высокую прибыль — менее рискованная операция, чем покупка обычных облигаций с доходностью около 4,5 %». В этом утверждении оказалось больше правды, чем мы могли предположить, поскольку на протяжении следующих лет рыночная стоимость даже первоклассных долгосрочных облигаций существенно снизилась из-за роста процентных ставок.

Ключевой вопрос: соотношение между акциями и облигациями

Главный принцип портфельной политики пассивного инвестора коротко сформулирован выше^[79]: в диверсифицированный портфель следует включать высококачественные облигации и акции.

Предложенный нами «основной закон» инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25 % и более 75 % средств в акции и, соответственно, более 75 % или менее 25 % в облигации. Из этого закона вытекало, что оптимальное соотношение между этими двумя основными видами ценных бумаг должно составлять примерно 50:50. Традиционно разумным основанием для увеличения доли акций в портфеле считалось достижение рынком уровня «выгодных цен» в результате продолжительного медвежьего тренда. И наоборот, сокращение доли акций считалось целесообразным, если инвестор считал уровень цен на фондовом рынке опасно высоким.

Легко сказать, но трудно сделать: соблюдать оптимальные пропорции мешает сама человеческая природа, которая в конечном счете и приводит к запредельным состояниям бычьего или медвежьего рынков. Вряд ли рядовой инвестор захочет придерживаться разумной политики, продавая акции на фоне роста рынка и покупая их, когда рынок падает. Головокружительные подъемы и спады всегда происходили (и будут происходить) именно потому, что людям свойственно поступать с точностью до наоборот.

Если бы сегодня граница между инвестиционными и спекулятивными операциями была такой же четкой, как раньше, инвесторов следовало бы считать пройдохами, которые продают ценные бумаги неосторожным и незадачливым спекулянтам по высоким ценам, а затем скупают их по дешевке. Если такое иногда и случалось в прошлом, то после 1949 г. картина изменилась. Нет никаких оснований считать, что профессионалы, управляющие, например, взаимными инвестиционными фондами, работают именно так. Напротив, доля акций в общем портфеле двух основных видов инвестиционных фондов — сбалансированных фондов, работающих со всеми видами ценных бумаг, и фондов акций, — с течением времени менялась очень незначительно. Главным для фондов был поиск перспективных объектов инвестиций.

Поскольку, как было сказано выше, старые границы между инвестиционными и спекулятивными операциями практически стерлись, а новые еще не установились, мы не можем предложить инвесторам надежные инструкции относительно того, когда именно следует сокращать долю обыкновенных акций в портфеле до минимума (25 %) или увеличивать ее до максимума (75 %). Мы можем лишь настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать в акции более половины активов, если он не убежден в своей правоте и не уверен, что сумеет спокойно пережить падение рынка наподобие того, которое случилось в 1969–1970 гг. Трудно представить, что могло бы дать такую уверенность при рыночных ценах, сложившихся на начало 1972 г. В такой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать долю акций в портфеле сверх 50 %. Однако вряд ли стоит и урезать ее до менее 50 %, если только сам инвестор не обеспокоен состоянием фондового рынка и не уверен, что в случае роста ему будет достаточно, например, и 25 % акций.

Далее мы попытаемся показать, что может произойти в случае упрощенного подхода к использованию формулы «50:50». Эта формула предполагает распределение активов между акциями и облигациями по возможности в равных долях. Если изменение уровня рыночных цен приводит к росту доли акций, скажем, до 55 %, баланс должен быть восстановлен за счет продажи 1/11 доли акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично уменьшение доли акций до 45 % в результате снижения цен должно сопровождаться продажей 1/11 доли облигаций для дополнительной покупки акций.

Долгое время, начиная с 1937 г., примерно такой инвестиционной политики придерживался Йельский университет. Доля акций в инвестиционном портфеле составляла 35 %, что считалось нормальным показателем. В начале 1950-х гг. финансисты Йельского университета отказались от традиционной пропорции, и в 1969 г. вложения в акции (включая небольшую часть конвертируемых) составляли уже 61 % активов. (На тот момент фонды пожертвований, в управлении которых находились активы 71 организации типа Йельского университета, держали в акциях 60,3 % активов ($7,6 млрд).)

Приведенный пример наглядно демонстрирует, как бурный рост рынка акций может привести к практически полному отказу от столь популярного в недавнем прошлом принципа инвестирования по формуле. Однако мы убеждены, что наша версия этого принципа (формула «50:50») важна для пассивного инвестора. В пользу этого говорят следующие аргументы. Во-первых, данная формула чрезвычайно проста в использовании. Во-вторых, она позволяет инвестору всегда двигаться в правильном направлении. В-третьих, формула дает инвестору ощущение, что он каким-то образом реагирует на движения рынка. Наконец, она не позволяет инвестору (и это главное) чрезмерно увлекаться операциями с акциями, когда рынок набирает опасную высоту.

Наконец, истинный консерватор будет довольствоваться прибылью, которую в условиях роста даст и половина портфеля, — ведь в случае спада он сможет порадоваться тому, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более предприимчивых игроков.

Предложенный нами вариант распределения средств в пропорции 50:50 — безусловно, самая простая «стратегия на все случаи жизни», но не обязательно самая эффективная с точки зрения доходности. (Впрочем, вообще нельзя утверждать, что та или иная стратегия гарантирует более высокую доходность, чем другие.) Весомым аргументом в пользу увеличения доли облигаций в портфеле является более высокая доходность высококачественных облигаций по сравнению с акциями сопоставимого класса. Выбор инвестором конкретного соотношения между двумя видами ценных бумаг зависит также от его характера и отношения к происходящему на рынке. Если инвестор способен действовать трезво и расчетливо, сегодня он, скорее всего, включит в портфель 25 % акций и будет ждать, пока дивидендная доходность акций, входящих в расчет индекса Доу — Джонса, составит, например, 2/3 доходности по облигациям. Когда это произойдет, он восстановит пропорцию 50:50. Если значение индекса Доу — Джонса составляет 900 пунктов, а размер дивидендов, выплачиваемых по акциям, — $36, инвестору придется дожидаться либо падения доходности облагаемых налогом облигаций с 7,5 до 5,5 % без изменения текущего уровня доходности акций, либо падения индекса Доу — Джонса до 660 пунктов, если при этом не наблюдается снижения доходности облигаций или роста дивидендов. К «точке покупки» может привести и другая комбинация этих факторов. Подобная стратегия не слишком сложна, однако решиться применять ее на практике нелегко. К тому же в ходе ее реализации могут возникнуть проблемы, связанные с консервативным характером последней.

Облигации в портфеле инвестора

При выборе облигаций для формирования портфеля возникают два важных вопроса. Вопрос первый: какие облигации покупать — облагаемые или не облагаемые налогом? Вопрос второй: какие облигации предпочесть — кратко — или долгосрочные? Что касается налогов, то это вопрос арифметики — все зависит от того, по какой ставке инвестор платит налоги. Иными словами, для ответа на первый вопрос следует рассмотреть условия налогообложения доходов конкретного инвестора. В январе 1972 г. можно было выбирать между двумя видами 20-летних облигаций: корпоративными облигациями с рейтингом АA, доходность по которым составляла 7,5 %, и не облагаемыми налогом первоклассными облигациями с доходностью 5,3 %. (Все виды облигаций, не облагаемых налогом, включая облигации штатов, обычно называют муниципальными.) Таким образом, доходность муниципальных облигаций была на 30 % ниже доходности корпоративных облигаций. Следовательно, если инвестор подпадал под ставку налога, превышающую 30 %, ему было выгодно приобретать муниципальные облигации, и, наоборот, если максимальная налоговая ставка была ниже 30 %, имело смысл покупать корпоративные облигации. Ставка налога достигает 30 %, если налогооблагаемый доход превышает $10 000 (для одиноких граждан) или $20 000 (совокупный доход семьи). Очевидно, что большинству одиноких инвесторов было выгоднее покупать качественные муниципальные, а не корпоративные облигации.

Выбор между кратко — и долгосрочными облигациями требует ответа еще на один вопрос: если инвестор хочет сохранить свои вложения в случае снижения рыночной цены облигаций, то (1) удовлетворит ли его более низкий уровень годовой доходности и (2) готов ли он отказаться от возможности значительного роста номинальной (фундаментальной) стоимости облигаций? Мы думаем, что этот вопрос лучше обсудить в главе 8 («Инвестор и колебания рынка»).

В течение многих лет единственным целесообразным приобретением на длительный срок были государственные сберегательные ценные бумаги. Их надежность всегда была и остается очень высокой, а доходность — выше доходности других первоклассных облигаций. Инвесторам гарантирована возможность обратного выкупа. У сберегательных облигаций есть и другие преимущества, делающие их весьма привлекательными для инвестора. В предыдущих изданиях книги этим ценным бумагам была посвящена отдельная глава.

Как будет показано далее, сберегательные облигации все еще сохраняют свои уникальные особенности, благодаря которым они по определению являются очень выгодным приобретением. Мы считаем, что для инвестора, располагающего лишь весьма скромными средствами для покупки облигаций (например, менее $10 000), эти бумаги — оптимальный выбор. Но состоятельные инвесторы могут использовать и другие, еще более привлекательные среднесрочные облигации.

Рассмотрим основные виды облигаций, заслуживающие внимания инвестора, и сравним их основные особенности — надежность, доходность, рыночную стоимость, риски, выгодность с точки зрения налогообложения и т. д.

1. Государственные сберегательные облигации серий «Е» и «Н». Рассмотрим основные особенности и многочисленные преимущества этих уникальных, привлекательных и очень удобных ценных бумаг. По облигациям серии «Н», как и по другим облигациям, проценты выплачиваются раз в полгода. В первый год после выпуска процентная ставка составляет 4,29 %, в следующие 9 лет вплоть до погашения — 5,10 % годовых. По облигациям серии «Е» проценты не выплачиваются, а доход инвесторы получают за счет роста их стоимости при погашении. Облигации продаются по цене, равной 75 % номинальной стоимости, а погашаются из расчета 100 %-ной стоимости через 5 лет и 10 месяцев после приобретения. Если облигации остаются в портфеле на протяжении всего срока, их доходность составляет 5 % (плюс сложные проценты, начисляемые каждые полгода). В случае досрочного выкупа доходность составляет от 4,01 % (выкуп в течение первого года) до 5,2 % (выкуп на протяжении следующих 4 лет и 10 месяцев).

Процентный доход по рассматриваемым облигациям облагается федеральным подоходным налогом, но их владелец освобождаются от уплаты подоходного налога штата. Держатели сберегательных облигаций имеют право уплачивать федеральный подоходный налог либо ежегодно по мере получения дохода за счет роста стоимости при погашения, либо после погашения.

Держатели облигаций серии «Е» имеют право продать их в любое время (в том числе непосредственно после приобретения) по текущей стоимости выкупа. Держатели облигаций серии «Н» могут сделать это по номинальной стоимости. Облигации серии «Е» можно обменять на облигации серии «Н», что дает некоторые налоговые преимущества. В случае потери, повреждения или кражи облигаций производится их бесплатная замена. Существует ограничение на количество облигаций, которые индивидуальный инвестор может приобрести в течение года, но члены семей, приобретающие акции для совместного владения, получают ряд льгот, что дает большинству инвесторов возможность покупать столько облигаций, сколько позволяет их карман.

Комментарий. Мы не можем назвать какой-либо другой инструмент инвестиций, который одновременно гарантировал бы (1) получение процентов и возможность погашения по номинальной стоимости, (2) возможность погашения в любое время, (3) минимальную 5 %-ную доходность на протяжении минимум 10 лет. Владельцы более ранних выпусков облигаций серии «Е» имеют право продлить период держания. При этом стоимость ценных бумаг ежегодно будет заметно расти. Важное преимущество — возможность отсрочки уплаты налогов до момента погашения облигаций. По нашим расчетам, такая отсрочка обычно позволяет более чем на треть увеличить реальную эффективную процентную ставку после налогообложения. С другой стороны, право обратной продажи облигаций по цене не ниже покупной надежно защищает инвесторов, купивших эти бумаги в период низких процентных ставок, от снижения их номинальной стоимости, от чего, в частности, страдают держатели многих других типов облигаций. Иными словами, имея возможность в любой момент обменять облигации с низким процентным доходом на облигации с очень высоким купоном, инвесторы выигрывают от роста процентных ставок.

С нашей точки зрения, уникальные преимущества сберегательных облигаций с лихвой компенсируют их более низкую по сравнению с другими государственными облигациями текущую доходность.

2. Прочие государственные облигации. На финансовом рынке обращается множество государственных облигаций с различными ставками купона и сроками погашения. Все они абсолютно надежны с точки зрения выплат процентов и погашения по номинальной стоимости. Доходы, получаемые по этим ценным бумагам, облагаются федеральным подоходным налогом, но освобождены от налогов штатов. В конце 1971 г. годовая доходность долгосрочных 10-летних облигаций составляла в среднем 6,09 %, среднесрочных 3 — и 5-летних — 6,35 %, краткосрочных — 6,03 %.

В 1970 г. инвесторы имели возможность приобрести государственные облигации многих старых выпусков со значительной скидкой. Некоторые из них принимались в расчет по номинальной стоимости при уплате налога на недвижимость. Например, в течение 1970 г. казначейские облигации с доходностью 3,5 % и сроком погашения в 1990 г. продавались по цене, составлявшей 60 % номинала, а в конце того же года — по цене свыше 77 % номинала.

Интересно отметить, что доходность косвенных государственных долговых обязательств часто оказывается выше доходности прямых обязательств с аналогичными сроками погашения. Как мы уже писали, доходность сертификатов, выпускаемых под гарантии министра транспорта (Certificates Fully Guaranteed by the Secretary of Transportation of the Department of Transportation of the United States) составляет 7,05 % — на 1 % выше, чем доходность прямых государственных долговых обязательств со сроком погашения в том же 1986 г. Сертификаты фактически выпускались от имени попечительского совета корпорации Penn Central Transportation, но продавались под гарантии Генерального прокурора США, действовавшего от имени государства. В прошлом государство выпускало множество аналогичных косвенных долговых обязательств, по которым аккуратно выплачивались проценты и номинальная стоимость при погашении.

Читатель может задаться вопросом: а для чего, собственно, все эти фокусы — гарантии министра транспорта и т. д., — ведь в конечном итоге они в равной степени увеличивают долговое бремя американцев? Дело в том, что конгресс устанавливает ограничения на величину государственного долга. Гарантии правительственных чиновников формально не увеличивают размер госдолга, но повышают надежность ценных бумаг, которые для проницательных инвесторов могут стать настоящим клондайком. Хорошим подарком для инвесторов стали не облагаемые налогом облигации Housing Authority, выпускаемые под те же квазигосударственные гарантии. Это единственные не облагаемые налогом облигации, фактически эквивалентные государственным. Другой пример — недавно размещенные на бирже облигации New Community Debentures с доходностью 7,6 % (сентябрь 1971 г.).

3. Облигации штатов и муниципальные облигации. Доход по облигациям, выпускаемым администрациями штатов и городов, не облагается федеральным подоходным налогом и, как правило (но не всегда), налогами штатов. Эти бумаги представляют собой либо прямые долговые обязательства штатов или более мелких административных единиц, либо «доходные» облигации, предназначенные для сбора средств на строительство зданий, автомобильных дорог, мостов и т. д. Держатели таких ценных бумаг получают доход за счет коммерческого использования этих объектов (плата за проезд, арендные платежи и т. д.). Не все облигации, не облагаемые налогом, достаточно надежны для портфеля пассивного инвестора. Ориентиром может служить рейтинг облигаций, который рассчитывают агентства Moody’s и Standard & Poor’s. Самые надежные облигации имеют рейтинг Aaa (AAA), Aa (AA) и А. Их доходность варьируется в зависимости от качества и сроков погашения. Чем короче сроки погашения, тем ниже доходность. В конце 1971 г. доходность 20-летних муниципальных облигаций с рейтингом АА (Standard & Poor’s) составляла 5,78 % годовых. Типичный пример — муниципальные облигации г. Вайнленд (штат Нью-Джерси) с рейтингом АА или А. Их доходность составляла всего 3 % при погашении через год и 5,8 % при погашении в 1995–1996 гг. {1}.

4. Корпоративные облигации. Доходы по корпоративным облигациям облагаются как федеральным подоходным налогом, так и налогом штата. По данным агентства Moody’s, в начале 1972 г. доходность 25-летних высококачественных корпоративных облигаций (с рейтингом Aaa) составляла 7,19 %. Долгосрочные корпоративные облигации с рейтингом Baa приносили держателям 8,23 % годовых. Сравнительная доходность облигаций, имеющих одинаковый рейтинг, зависит от сроков погашения (доходность долгосрочных облигаций выше доходности краткосрочных).

Комментарий. Все это говорит о том, что среднестатистический инвестор всегда может выбрать подходящие именно ему высококачественные облигации. Инвесторам, подпадающим под высокую ставку налога, выгоднее покупать высококачественные облигации, не облагаемые налогом. Прочие инвесторы в начале 1972 г. имели возможность выбирать различные облигации с доходностью от 5 % (сберегательные облигации) до примерно 7,25 % (первоклассные корпоративные облигации).

Облигации с высокой доходностью

В ущерб качеству облигаций инвестор может выиграть в доходности. Однако опыт свидетельствует о том, что разумному инвестору лучше держаться подальше от облигаций с высокой доходностью. За более высокую по сравнению с другими первоклассными облигациями доходность приходится расплачиваться высокими рисками — от значительного падения рыночных цен этих бумаг до возможности дефолта эмитента. (Облигации, имеющие низкий рейтинг, часто являются весьма выгодным приобретением, но работа с ними требует особых навыков и тщательного анализа ситуации^[80].)

Отметим также, что благодаря установленным конгрессом США ограничениям на выпуск прямых государственных долговых обязательств инвесторы имеют возможность купить по дешевке по меньшей мере два вида облигаций, выпускаемых под гарантии государства: во-первых, не облагаемые налогом облигации New Housing, во-вторых, недавно выпущенные облагаемые налогом облигации New Community Debentures. Доходность облигаций New Housing, выпущенных в июле 1971 г., составляет 5,8 % (при этом доход не облагается ни федеральным подоходным налогом, ни налогом штата). Доходность облагаемых налогом облигаций New Community Debentures, выпущенных в сентябре 1971 г., достигает 7,6 %. Оба вида облигаций были выпущены под гарантии государства, обеспечивающие их высокую надежность. Кроме того, доходность последних была существенно выше доходности обычных государственных облигаций^[81].

Облигации и сберегательные счета

Сегодня инвестор может получать такой же высокий доход, как по первоклассным краткосрочным облигациям, положив деньги на депозит в коммерческом или сберегательном банке. Процентная ставка по банковскому сберегательному счету в будущем может снизиться, но в современных условиях банковский депозит вполне может служить альтернативой покупки краткосрочных облигаций.

Конвертируемые ценные бумаги

Об этих бумагах мы поговорим в главе 16. Цены на облигации мы подробно обсудим в главе 8 («Инвестор и колебания рынка»).

Оговорка о досрочном выкупе облигаций эмитентом

В предыдущих изданиях книги мы подробно рассматривали этот аспект операций с облигациями. Речь шла о серьезной несправедливости, допущенной по отношению к инвесторам, на которую, однако, лишь немногие обращают внимание. В прошлом эмитент имел право досрочно (практически сразу же после выпуска) выкупить облигации, выплатив инвестору весьма скромную премию (примерно 5 % их стоимости). Это означало, что при значительных колебаниях процентных ставок инвестор мог понести убытки, а при благоприятном развитии событий почти не выигрывал.

Пример. Типичный пример — облигации компании American Gas & Electric, выпущенные сроком на 100 лет под 5 % годовых и размещенные по 101 (номинальная цена равна 100) в 1928 г. Через четыре года, в ситуации, близкой к панике, рыночная стоимость этих качественных облигаций упала на 62,5 %, а доходность выросла до 8 %. В 1946 г. события развивались с точностью до наоборот: облигации торговались по цене, обеспечивавшей всего 3 %-ную доходность. Таким образом, 5 %-ные облигации должны были котироваться по 160. Но к этому времени компания воспользовалась оговоркой о досрочном выкупе и произвела его примерно по 106.

Оговорка о досрочном выкупе облигаций фактически означала, что компания как бы заявляла кредиторам: «Прибыль получаю я, а убытки несете вы». В дальнейшем институциональные участники фондового рынка, специализирующиеся на операциях с облигациями, отказались работать на таких кабальных условиях. Через несколько лет в правила выпуска большинства долгосрочных облигаций с высоким купонным доходом были включены положения, запрещающие обратный выкуп в течение первых 10 и более лет. Хотя эти ограничения отчасти препятствуют потенциальному росту рыночных цен облигаций, в целом они более надежно защищают интересы инвесторов.

На практике при покупке долгосрочных облигаций инвестор жертвует частью дохода в обмен на гарантию того, что облигации не будут выкуплены эмитентом досрочно — скажем, в течение 20–25 лет со дня выпуска. По этой же причине выгоднее покупать с дисконтом облигации с невысокой ставкой купона^[82], чем с высокой — последние продаются по цене чуть выше номинала и через несколько лет могут быть выкуплены эмитентом. Дело в том, что дисконт (например, покупка облигаций со ставкой купона 3,5 % за 63,5 % от номинала при доходности 7,85 %) полностью защищает инвестора от нежелательного досрочного выкупа эмитентом.

Прямые (неконвертируемые) привилегированные акции

Несколько слов следует сказать об этой разновидности привилегированных акций. Хорошие привилегированные акции действительно существуют, но это скорее исключение из правила, потому что в целом это плохой инструмент инвестиций. Как правило, доход держателя рассматриваемых привилегированных акций зависит от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. Если дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются или возникает угроза невыплаты, положение держателя таких привилегированных акций становится шатким. Дело в том, что руководство компании не обязано выплачивать дивиденды по ним до тех пор, пока не будут выплачены дивиденды по акциям обыкновенным. Соответственно, доля прибыли компании, распределяемая в виде дивидендов по таким привилегированным акциям, зависит от доли, распределяемой в виде дивидендов по обыкновенным акциям. Таким образом, держатель таких привилегированных акций не имеет ни права требовать возврата своих денег (как держатели облигаций или кредиторы), ни возможности выигрывать от роста прибыли (как держатели обыкновенных акций или партнеры).

Юридическая незащищенность держателей привилегированных акций становится особенно заметной на фоне депрессии. Лишь отдельные их разновидности приносят держателю гарантированный доход даже в самых неблагоприятных условиях. Опыт показывает, что покупать эти ценные бумаги следует только в том случае, если их цена сильно занижена вследствие каких-либо неблагоприятных факторов. (Но даже в этом случае они скорее предназначены для агрессивного, чем пассивного инвестирования.)

Иными словами, рассматриваемые привилегированные акции целесообразно покупать только при условии, что они обещают высокую прибыль. Далее мы подробно рассмотрим конвертируемые акции и другие виды ценных бумаг, предоставляющие инвесторам особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие инструменты не включаются в инвестиционный портфель, формируемый на консервативной основе.

Заслуживает внимания еще одна особенность привилегированных акций. Налоговый статус последних делает их более выгодными для корпоративных покупателей, чем для индивидуальных инвесторов. Дело в том, что корпорации платят налог всего с 15 % суммы дивидендного дохода, тогда как в случае процентного дохода по облигациям налог взимается со всей суммы. Поскольку по состоянию на 1972 г. ставка налога на прибыль корпораций составляет 48 %, с каждых $100, полученных в качестве дивидендов по привилегированным акциям, корпорации платят только $7,20, а с каждых $100, полученных в качестве процентного дохода по облигациям, — $48. Индивидуальные инвесторы (за редкими исключениями) платят подоходный налог с полной суммы как дивидендного дохода по привилегированным акциям, так и процентного дохода по облигациям. Таким образом, с точки зрения логики привилегированные акции высокого инвестиционного качества должны покупать только корпорации, а все не облагаемые налогом облигации — инвесторы, которые платят подоходный налог^[83].

Другие виды ценных бумаг

Рассмотренные виды ценных бумаг — облигации и привилегированные акции — сравнительно просты. Держатель облигаций имеет право на фиксированный процентный доход и через определенный срок — на возврат основной суммы долга. Владелец привилегированных акций имеет право на получение фиксированных дивидендов, выплачиваемых до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Возможность возврата инвестированного в привилегированные акции капитала не предусматривается. (Дивиденды могут быть кумулятивными или некумулятивными. Держатель привилегированной акции может иметь или не иметь право голоса в зависимости от разновидности привилегированной акции.)

Мы перечислили стандартные характеристики облигаций и привилегированных акций. Но существует множество других видов ценных бумаг. Наиболее известные из них — конвертируемые и сходные с ними акции, а также «доходные» облигации, проценты по которым выплачиваются только в том случае, если компания-эмитент получает прибыль. (Если компания не получает прибыли, выплата процентов может быть отложена до лучших времен, но обычно не более чем на три года.)

Корпорациям следует выпускать «доходные» облигации более активно. Они этого не делают по чистой случайности. Дело в том, что впервые «доходные» облигации начали выпускать во время реорганизации железнодорожных компаний, поэтому с самого начала такие бумаги ассоциировались с финансовыми проблемами и низким инвестиционным статусом. Но у «доходных» облигаций есть несколько практических преимуществ, особенно по сравнению со многими привилегированными (конвертируемыми) акциями, выпускаемыми в последние годы. Главное преимущество — тот факт, что выплачиваемые по ним проценты вычитаются из налоговой базы при расчете налога на прибыль корпорации, что фактически наполовину снижает стоимость привлеченного за счет этих облигаций капитала. Кроме того, такие бумаги — оптимальный выбор для инвестора, который хочет иметь (1) безусловное право на получение процентного дохода из прибыли компании и (2) право на использование других форм защиты помимо процедуры банкротства, если компания не получает прибыли или если процентный доход не выплачивается.

Условия выпуска «доходных» облигаций (в том числе условия их конвертации) в каждом конкретном случае могут определяться исходя из интересов как заемщика, так и кредитора. Сегодняшняя популярность такого слабого по своей природе инвестиционного инструмента, как привилегированные акции, и отказ от более эффективных доходных облигаций можно расценивать как наглядную иллюстрацию предрассудков и косности, царящих на Уолл-стрит, где с трудом воспринимают все новое. Каждая очередная волна оптимизма или пессимизма смывает из нашей памяти исторические примеры и проверенные временем принципы, но за свои предубеждения мы держимся крепко.

Комментарии к главе 4

Если вы оставляете все на волю случая, случай сразу же отворачивается от вас.

Пэт Райли, тренер по баскетболу

Насколько агрессивным должен быть ваш портфель?

Это, считает Грэм, зависит скорее от характера инвестора, чем от содержания портфеля. Для разумного инвестора есть два пути:

• управлять постоянно меняющимся набором акций, облигаций и паев взаимных фондов, постоянно анализируя информацию, выбирая лучшие ценные бумаги и отслеживая их динамику;

• создать постоянный портфель, управление которым не требует значительных затрат труда, так как осуществляется «на автопилоте» (что менее увлекательно).

Первый путь или подход к инвестированию Грэм называет активным, или предпринимательским; он требует огромных затрат времени и сил. Пассивная, она же оборонительная, стратегия не требует таких затрат, зато для ее реализации инвестор должен быть почти равнодушен к перспективам, которые открывает фондовый рынок. Специалист по инвестированию Чарльз Эллис пояснял, что активный подход требует физических и интеллектуальных усилий, а пассивный — контроля над эмоциями^[84].

Если вы располагаете временем, если вам нравится дух состязания, если вы способны мыслить как спортивный болельщик и любите головоломки, вам больше подходит активный подход. Если же у вас мало времени, вы не любите трудностей и не одержимы страстью к наживе, выбирайте пассивный подход. (Некоторым инвесторам нравится сочетать оба подхода, формируя преимущественно активный портфель, содержащий некоторую долю «пассивных» бумаг, и наоборот.)

Оба подхода вполне разумны, и добиться успеха можно, используя любой из них, — но только в том случае, если вы достаточно хорошо знаете себя, сможете сделать правильный выбор и придерживаться выбранной стратегии, постоянно контролируя свои расходы и эмоции. Указывая на различия между активным и пассивным инвестором, Грэм еще раз напоминает о том, что источник финансовых рисков находится вовсе не там, где мы думаем, — не в экономике и не в наших инвестициях, а в нас самих.

Смелого пуля боится, а береженого Бог бережет

С чего должен начинать пассивный инвестор? Прежде всего он должен решить, сколько средств вложить в акции, сколько — в облигации и сколько оставить на счете в банке. (Обратите внимание, что Грэм сознательно рассматривает этот вопрос после главы об инфляции. Прочитав ее, инвестор уже знает, что инфляция — один из его злейших врагов.)

Поразительно, но, размышляя о распределении средств между вложениями в акции и облигации, Грэм никогда не пишет о возрасте инвестора. Его подход прямо противоречит традиционным представлениям о том, что степень инвестиционного риска напрямую зависит от этого фактора^[85]. Существует правило, которое часто используют для расчета желательной доли акций в портфеле: эта доля должна составлять столько же процентов, сколько составит результат вычитания возраста инвестора (количества полных лет) из 100. Оставшуюся часть активов рекомендуют распределять между облигациями и банковскими депозитами. (Соответственно, 28-летний инвестор должен вложить в акции 72 % сбережений, а инвестор, которому исполнился 81 год, — только 19 %.) В конце 1990-х гг. пропорции еще больше сместились в сторону акций. В 1999 г. в одном популярном издании писали, что если вам менее 30 лет, следует вложить в акции 95 % сбережений, даже если вы не очень любите рисковать!^[86]

Не кажется ли вам, что тут что-то не так? При чем здесь возраст? Почему от него должна зависеть степень риска, на который вы готовы пойти? С таким же успехом можно вычитать 100 из своего IQ. Богатая 89-летняя дама, у которой есть $3 млн и куча внуков, сделает глупость, отказавшись от акций по возрастному принципу. Зачем ей это делать? Вложившись в акции, она не обеднеет, а у будущих наследников впереди не один десяток лет, чтобы насладиться плодами этих вложений. С другой стороны, если вам 25 лет, вы копите деньги на свадьбу и покупку дома в кредит и при этом вкладываете все деньги в акции, вы просто сумасшедший. Если фондовый рынок рухнет, доходы по облигациям никогда не покроют убытки по акциям.

Более того, независимо от того, молоды вы или стары, всегда может возникнуть необходимость срочно продать акции — не через 40 лет, а через 40 минут. Потеря работы, развод, травма или любая другая неприятная неожиданность, которая может случиться с каждым из нас в любом возрасте, может потребовать значительных расходов. Поэтому какую-то долю активов следует держать в ликвидной форме.

Наконец, многие инвесторы уходят с падающего рынка. Психологи считают, что большинство людей не могут с достаточной степенью вероятности предсказать свою реакцию на эмоциональные потрясения^[87]. Если стоимость акций ежегодно поднимается на 15–20 %, как это было в 1980-х или 1990-х гг., вам кажется, что вы созданы для работы с акциями. Но когда каждый вложенный доллар превращается в 10 центов, трудно противостоять паническому желанию перевести деньги в «безопасные» облигации или наличность. Вместо того чтобы продолжать держать купленные акции, многие инвесторы продают дорогие бумаги за гроши и остаются ни с чем. Лишь немногие имеют мужество не продавать акции в период спада. Поэтому Грэм настаивает на том, что каждый инвестор должен держать минимум 25 % активов в облигациях. Эта «подушка безопасности», по его мнению, помогает при падении курса акций.

Чтобы понять, на какой риск вы готовы пойти, подумайте о важнейших ожидаемых событиях в вашей личной жизни и об обстоятельствах, которые могут внезапно измениться. Как это повлияет на вашу потребность в наличных?

• Вы одиноки или у вас есть семья? Чем занимается ваш супруг или супруга?

• Есть ли у вас дети? Если нет, планируете ли вы их иметь? Когда возникнет необходимость платить за их образование?

• Рассчитываете ли вы получить наследство или вам придется опекать больных пожилых родителей?

• Что может помешать вашей карьере? (Например, банковский служащий или работник строительной компании может остаться без работы из-за роста процентных ставок, а работник химической компании может пострадать из-за роста цен на нефть.)

• Есть ли у вас есть собственный небольшой бизнес? Каковы его перспективы на рынке?

• Сколько вы можете позволить себе потерять на инвестициях с учетом вашей зарплаты и текущих расходов?

Если, ответив на все эти вопросы, вы решите, что можете пойти на серьезный риск, вложив значительные средства в акции, не забудьте, что Грэм рекомендовал держать как минимум 25 % активов в облигациях и в денежной форме. Если же вы решили не рисковать, сведите долю акций к минимуму, а долю облигаций и денежных активов, наоборот, доведите до 75 %. (Чтобы узнать, можно ли довести долю какого-либо одного из инструментов до 100 %, читайте врезку ниже.)

Установив для себя эту пропорцию, старайтесь нарушать ее только в случае изменения обстоятельств вашей личной жизни. Не увеличивайте долю акций только потому, что они растут, и не продавайте их на падающем рынке. Главное в теории Грэма — не прогнозы, а дисциплина. К счастью, управлять портфелем «на автопилоте» можно с помощью пенсионного счета 401(к). Допустим, вы чувствуете себя сравнительно комфортно при довольно высокой степени риска — скажем, если соотношение акций и облигаций в портфеле составляет 70:30. Если курс акций вырастает на 25 % (при неизменной стоимости облигаций), соотношение изменится и составит 75:25^[88]. Зайдите через Интернет на свой пенсионный счет 401(к) (или позвоните по бесплатной линии) и продайте столько акций, сколько необходимо, чтобы вернуться к прежней пропорции 70:30. Проводить ребалансировку портфеля следует по заранее разработанному четкому графику — не слишком часто, чтобы не доводить себя до нервного истощения, но и не слишком редко, чтобы не лишиться возможной прибыли. Эту операцию достаточно проводить раз в полгода, не чаще и не реже, приурочивая ее, например, к новогодним праздникам и к Дню благодарения.

Акции: почему не 100 %?

Грэм советует никогда не вкладывать в акции более 75 % активов. Но действительно ли никому не следует доводить долю акций до 100 %? Некоторые инвесторы могут позволить себе держать портфель, полностью сформированный из акций. Речь идет об инвесторах, которые:

• отложили достаточно денег (хотя бы на год) для нужд семьи;

• собираются постоянно инвестировать как минимум на протяжении следующих 20 лет;

• пережили медвежий рынок 2000 г.;

• не продавали акции на медвежьем рынке, начавшемся в 2000 г.;

• прочитали главу 8 этой книги, разработали инвестиционный план и последовательно придерживаются его, контролируя свое инвестиционное поведение.

Если вы не соответствуете хотя бы одному из вышеперечисленных требований, не стоит вкладывать все деньги в акции. Любой, кто испытал панику на последнем медвежьем рынке, будет испытывать ее вновь и вновь и не раз пожалеет о том, что не вложил часть активов в облигации.

Преимущество регулярной ребалансировки портфеля состоит в том, что она помогает принимать инвестиционные решения на основе простого объективного показателя — соответствия текущей пропорции плановой. При этом не приходится мучительно следить за движением процентных ставок и ломать голову, гадая, не стоит ли уже фондовый рынок на пороге очередного обвала. Некоторые взаимные инвестиционные фонды, включая T. Rowe Price, в ближайшем будущем планируют предложить такую услугу как автоматическая ребалансировка пенсионного портфеля 401(к) в соответствии с вашими установками, так что вам вообще не придется принимать «активных» решений.

Основы инвестирования в ценные бумаги с фиксированной доходностью

Во времена Грэма инвесторам, покупавшим облигации, приходилось решать два вопроса. Какие облигации выбрать: облагаемые или не облагаемые налогом? Краткосрочные или долгосрочные? Сегодня возникает еще один вопрос: покупать облигации самостоятельно или через инвестиционные фонды, которые работают с этими ценными бумагами?

Облагаемые и не облагаемые налогом облигации. Если вы не подпадаете под минимальную ставку подоходного налога^[89], следует покупать только не облагаемые налогом (муниципальные) облигации. В противном случае вам придется платить слишком высокие налоги. Покупать облагаемые налогом облигации следует только через пенсионный счет 401(к) или другой защищенный счет, по которому не взимаются налоги на текущие доходы. Муниципальные облигации, напротив, через такие счета покупать не стоит, так как в этом случае они лишаются своих налоговых преимуществ^[90].

Краткосрочные и долгосрочные облигации. Стоимость облигаций и процентные ставки по ним колеблются в противоположном направлении: чем выше процент, тем ниже цена (впрочем, цены краткосрочных облигаций падают не так резко, как долгосрочных). И наоборот, когда процентные ставки падают, цены растут, и долгосрочные облигации оказываются более выгодными, чем краткосрочные^[91]. Вы можете нивелировать это различие, купив среднесрочные (5 — или 10-летние) облигации, стоимость которых не будет ни быстро расти, ни резко падать. Для большинства инвесторов среднесрочные облигации — оптимальное решение, поскольку эти бумаги избавляют их от необходимости ломать голову над тем, что произойдет в случае изменения процентных ставок.

Облигации или паи облигационных инвестиционных фондов? Поскольку облигации в основном продаются лотами стоимостью $10 000, а вам, чтобы диверсифицировать риски, нужно иметь в портфеле минимум 10 видов облигаций, самостоятельно приобретать облигации следует лишь в том случае, если у вас есть по крайней мере $100 000. (Единственное исключение — казначейские облигации, выпускаемые под гарантии государства.)

Вложения средств через инвестиционные фонды, работающие с облигациями, — дешевый и простой способ диверсификации портфеля. К тому же инвестор может ежемесячно получать доход, при желании реинвестируя его в тот же фонд без уплаты комиссионных. Многие инвесторы отказываются от самостоятельного приобретения облигаций (кроме казначейских и некоторых муниципальных) и предпочитают вкладывать средства через фонды. Такие компании, как Vanguard, Fidelity, Schwab и T. Rowe Price, предлагают широкий выбор недорогих паев облигационных инвестиционных фондов^[92].

Сегодня инвесторы получили в свое распоряжение целый ряд инструментов, которых не было во времена Грэма. Что касается процентных ставок, то в 2003 г. они упали так низко, что инвесторы были готовы хвататься за любые бумаги, лишь бы повысить доходность. Существуют инструменты, позволяющие сделать это практически без риска^[93]. Сравнительные характеристики облигаций представлены в таблице 4.1.

А теперь рассмотрим формы инвестирования в облигации, предназначенные для решения различных задач.

Не просто бумажки

Как добиться максимальной доходности вложений? Разумный инвестор постарается снять средства с банковских депозитов и счетов, предназначенных для операций на финансовом рынке, доходность по которым в последнее время была смехотворно низкой, и вложить их в какие-либо из нижеперечисленных альтернативных инструментов.

Казначейские ценные бумаги, будучи государственными долговыми обязательствами, фактически не связаны с кредитным риском, поскольку Дядя Сэм всегда готов поднять налоги или включить печатный станок. Срок погашения по казначейским векселям составляет 4, 13 и 26 недель. Из-за столь коротких сроков погашения казначейские векселя редко теряют от повышения процентных ставок, которое негативно влияет на цены других доходных инструментов — например, долгосрочных казначейских обязательств. Процентный доход по казначейским ценным бумагам обычно не облагается подоходным налогом штата, но подлежит обложению федеральным налогом. Рынок казначейских обязательств огромен: $3,7 трлн, поэтому в случае необходимости срочно продать бумаги до наступления срока погашения найти покупателя не составит труда. Купить казначейские векселя, краткосрочные казначейские билеты и облигации можно без оплаты брокерских услуг, непосредственно на государственном сайте http://www.publicdebt.treas.gov/index1.htm. (Более подробная информации по защищенным от инфляции казначейским облигациям содержится в разделе «Комментарии к главе 2».)

Сберегательные облигации, в отличие от казначейских, не обращаются на рынке. Их нельзя продать. При досрочном погашении (ранее чем через пять лет) инвестор лишается процентного дохода за три месяца. Таким образом, эти бумаги следует использовать как инструмент накопления средств для покрытия серьезных расходов в будущем (таких как плата за учебу вашего отпрыска в Гарварде, свадебный подарок и т. д.). Сберегательные облигации продаются мелкими лотами по $25, поэтому могут служить прекрасным подарком внуку или внучке. Инвесторы, имеющие возможность на долгие годы оставить в неприкосновенности часть денежных средств, могут купить инвестиционные облигации, защищенные от инфляции: в последнее время их доходность составляет около 4 %. Более подробную информацию можно найти в Интернете.

Обойдемся без Дяди Сэма?

Ипотечные облигации выпускают такие агентства, как Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) и Government National Mortgage Association (Ginnie Mae). Обеспечением по ним служат тысячи ипотечных закладных по всей стране. Поскольку государство не гарантирует выплату процентов по этим бумагам, для покрытия риска они продаются по более высоким ценам. При снижении процентных ставок доходность ипотечных облигаций снижается, при росте — поднимается до заоблачных высот. (В долгосрочной перспективе колебания сглаживаются, но доходность остается стабильно высокой.) Купить такие облигации можно через фонды Vanguard, Fidelity и Pimco. Но если какой-нибудь шустрый брокер попытается всучить вам ипотечную облигацию, скажите ему, что опаздываете на прием к проктологу.

Аннуитеты. Эти инструменты, схожие со страховыми облигациями, позволяют отсрочить уплату налогов и получать доходы после достижения пенсионного возраста. Проценты по аннуитетам могут выплачиваться по фиксированной (постоянные аннуитеты) или плавающей ставке (переменные аннуитеты). Чего следует остерегаться пассивному инвестору, так это наглых страховых агентов, брокеров и специалистов по финансовому планированию, торгующих аннуитетами вразнос по космическим ценам. В большинстве случаев высокие затраты на обслуживание аннуитетов (включая штрафы за досрочное погашение, которые разорят вас в случае, если вы решите вернуть деньги до наступления срока погашения), сводят на нет все преимущества этих ценных бумаг. Лучшие аннуитеты — те, которые покупают, а не продают. Если комиссия за продажу аннуитета обогащает продавца, скорее всего, эта бумага не обогатит покупателя. Следует рассматривать только те варианты, которые продаются дешево и без посредников. Купить подобные аннуитеты можно у таких компаний, как Ameritas, TIAA-CREF и Vanguard^[94].

Привилегированные акции. Привилегированные акции — самый неэффективный инструмент инвестирования, какой только можно себе представить. Они менее надежны, чем облигации, поскольку в случае банкротства компании-эмитента не дают первоочередного права на активы компании. Их потенциальная доходность ниже доходности обыкновенных акций, поскольку при падении процентной ставки или повышении кредитного рейтинга их обычно выкупают компании-эмитенты. В отличие от процентных платежей по большинству облигаций, компании-эмитенты не имеют права вычитать дивиденды по привилегированным акциям из своей налогооблагаемой базы. Возникает вопрос: почему компания, которая, как вам кажется, заслуживает вашего внимания, предпочитает платить высокие дивиденды по привилегированным акциям вместо того, чтобы выпустить облигации и получить налоговые льготы? Ответ очевиден: или ее дела обстоят не лучшим образом, или рынок перекормлен ее облигациями. Следовательно, покупать привилегированные акции нецелесообразно.

Обыкновенные акции. Анализ сложившейся на начало 2003 г. ситуации (http://screener.finance.yahoo.com/stocks.html) показывает, что дивидендная доходность 115 акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, составляет не менее 3 %. Ни один разумный инвестор, как бы он ни нуждался в деньгах, никогда не купит акции, ориентируясь только на дивидендную доходность. Компания должна быть устойчивой, а цена акции — разумной. Но на медвежьем рынке, начавшемся в 2000 г., доходность некоторых акций превышает доходность долгосрочных казначейских обязательств. Поэтому даже самый пассивный инвестор должен понимать, что включение некоторых акций в портфель, полностью или почти полностью состоящий из облигаций, может увеличить его доходность^[95].

Примечания

79

См. главу 2, раздел «Выводы».

80

Настороженность Грэма в отношении инвестиций в высокодоходные облигации сегодня уже не столь обоснованна: инвесторы могут покупать паи взаимных инвестиционных фондов, которые контролируют риски и перед покупкой тщательно изучают «мусорные» облигации.

81

Облигации New Housing и New Community Debentures более не выпускаются. Не облагаемые налогом облигации New Housing Authority выпускались под гарантии Министерства жилищного строительства и городского развития США до 1974 г. Облигации New Community Debentures в соответствии с законом 1968 г. также выпускались под гарантии этого ведомства. В 1975 г. было выпущено облигаций на сумму $350 млн, но в 1983 г. их выпуск был прекращен.

82

Ставка купона — процентная ставка дохода по облигации. Доходность облигаций с низкой ставкой купона ниже среднерыночной.

83

Логика Грэма остается в силе, но ставки налога изменились. В настоящее время налогом облагается 70 % дивидендного дохода, а стандартная ставка налога на прибыль составляет 35 %. Таким образом, корпорации платят примерно $24,50 за каждые $100 дивидендного дохода по привилегированным акциям и $35 за каждые $100 процентного дохода по облигациям. Индивидуальные инвесторы платят подоходный налог на дивидендный и процентный доход по одной и той же ставке, поэтому привилегированные акции не дают им никаких налоговых преимуществ.

84

Более подробно различия между инвестированием, требующим физических и умственных усилий, и инвестированием, требующим контроля над эмоциями, рассматриваются в главе 8. См. также: Charles D. Ellis, “Three Ways to Succeed as an Investor” в книге Charles D. Ellis and James R. Vertin, The Investor’s Anthology (John Wiley & Sons, 1997), с. 72.

85

На запрос «возраст и распределение активов» Google выдает более 30 000 ссылок.

86

James K. Glassman and Kevin A. Hassett, Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market (Times Business, 1999), с. 250.

87

Об этом психологическом феномене см.: Daniel Gilbert and Timothy Wilson, “Miswanting” (http://www.wjh.harvard.edu/~dtg/Gilbert%20&%20Wilson%20(Miswanting). pdf).

88

Для простоты предположим, что цена акций возрастает мгновенно.

89

В 2003 фискальном году под минимальную ставку федерального подоходного налога подпадали лица с доходом менее $28 400 и семейные пары, совместный доход которых не превышал $47 450.

90

В Интернете можно найти удобные онлайн-калькуляторы, которые помогут сравнить доходы по муниципальным и облагаемым налогом облигациям после уплаты налогов. Чтобы решить, следует ли выбирать муниципальные облигации, рассчитайте эквивалентную доходность по облагаемым налогом облигациям, а затем сравните ее с текущей доходностью казначейских облигаций, которую также можно найти в Интернете. Если доходность казначейских облигаций окажется выше эквивалентной доходности облагаемых налогом облигаций, муниципальные облигации покупать не стоит. В любом случае следует помнить, что доходность муниципальных облигаций и работающих с ними инвестиционных фондов ниже, чем большинства облагаемых налогом облигаций, да и цены на эти бумаги колеблются сильнее. Кроме того, альтернативный минимальный налог, который сегодня обязаны платить многие американцы со средними доходами, может свести на нет налоговые преимущества муниципальных облигаций.

91

С азами инвестиций в облигации можно познакомиться на сайте https://investor.vanguard.com/corporate-portal. Более доступный материал представлен на сайте http://money.cnn.com/pf/101/lessons/7/. Еще один способ хеджирования риска — включение в портфель облигаций с разными сроками погашения.

92

Более подробная информация содержится на сайтах www.vanguard.com, www.fidelity.com, www.schwab.com, www.troweprice.com.

93

Можно также просмотреть краткую инструкцию по инвестированию в облигации на сайте www.aaii.com.

94

В целом переменные аннуитеты непривлекательны для инвесторов моложе 50 лет, которые после достижения пенсионного возраста будут платить налоги по максимальной ставке и которые не скопили максимальную сумму на счетах 402(k) или IRA. Гарантированные ставки дохода по постоянным аннуитетам (за исключением аннуитетов TIAA-CREF) на самом деле могут меняться. Такие аннуитеты могут преподнести и другие неприятные сюрпризы, например, штрафы за досрочный выкуп. Тщательный объективный анализ аннуитетов дается в статьях Уолтера Апгрейва (см.: Walter Upgrave, “Income for Life,” Money, июль 2002 г., с. 89–96, и “Annuity Buyer’s Guide,” Money, ноябрь 2002 г., с. 104–110).

95

Более подробно о роли дивидендов мы поговорим в главе 19.